央行操作微变 期债亦步亦趋

预计4月国内CPI有可能回落至2.2%

4月11日当周，国债期货价格开始企稳反弹，TF1406合约累计上涨0.4%。这一变化，已难以全由经济数据来解释。

首先，外贸疲软，恐将拖累经济。4月10日，中国海关总署公布了3月以及一季度国内整体进出口贸易情况。针对3月的外贸数据，除了进口之外，整体还是符合我们之前的预期的。出口数据继续出现同比下滑的情况，主要的原因是国家打击虚假贸易的措施奏效。此次人民币贬值，挫伤了外资利用香港地区进行国内外套利的行为，进而导致虚假贸易大幅缩水。

进口数据此次的下滑，虽然有部分原因是国内需求的不足，但与近段时间人民币的贬值不无关系。2月中旬以来，人民币持续贬值，这无疑会造成进口企业成本的上升。由于对贬值的持续性存有疑虑，进口企业因而推迟进口，促使3月份进口数据下滑。

综合来看，一季度国内贸易数据整体表现较差，会对一季度的GDP形成拖累。

其次，通胀温和，尚无忧虑。3月，国内CPI指数同比上涨2.4%，环比下降0.5%。对于3月的CPI数据，主要是同比基数效应，导致了价格的回升。这一效应在4月将会消失。随着农产品价格的逐步回落，预计4月国内CPI将有可能回落至2.2%。此外，猪肉价格周期可能触底，后期猪肉价格将会回升。尽管这一因素将对整体指数形成趋势性的冲击，但在短期暂无需忧虑。

另一方面，国内工业品价格依然维持通缩形势。3月，国内PPI指数同比下降2.3%，环比下降0.3%。此为连续第25个月同比下降。这是国内产能过剩所造成的，短期内难以形成有效的转变。整体上，目前国内通胀形势仍属温和。

再次，央行行为微变，政策进入观察期。4月8日与4月10日，央行继续在公开市场上进行正回购操作，总计回笼的货币为1770亿元。由于当期公开市场有2320亿元的正回购到期，致使当周央行在公开市场净投放550亿元。这是近9周来，央行首次出现净投放。此外，4月10日，央行发布通知，将在4月15日进行500亿元6个月期的国库现金招标，再度向市场注入流动性。

面对央行操作行为的微妙变化，我们尚不能断言货币政策已经转向。从4月中旬开始，银行开始进入财政税款的上缴期。按照以往的历史数据估算，此次上缴的数额可能在4000亿元以上。央行此前的表态维持中性，在当下极有可能是为了防止财政税款上缴造成资金的短缺以及市场的大幅波动。我们认为，现在的货币政策进入了一个观察期，是否跟随财政政策微调，需要进一步的数据证明。

国债市场价格更多的将受到资金面的影响。由于货币政策进入观察期，将带动国债价格亦步亦趋。