中长期资金面趋紧 期债加速下行

期债下跌的幅度取决于托底政策的力度

进入2014年二季度，货币市场流动性难以再现一季度的宽松态势，优先股试点及IPO再开闸对债市影响偏负面，政府托底政策陆续出台，期债加速下行。

稳增长措施陆续出台

2014年年初以来，经济数据表现持续低迷，显示中国经济增长势头持续放缓，内需疲弱。3月官方PMI为50.3%，与汇丰中国公布的3月PMI为48%相背离，表明在产业结构调整、环境保护提上日程的背景下，中小企业增长相对滞后。同时，物价增速持续回落，“三驾马车”数据均表现不佳。

经济数据显示经济下行的压力增大，这成为推动债市在2014年一季度回暖的重要因素，但这一因素正逐渐淡化，经济增速放缓的事实对市场的影响逐渐钝化。同时，政府陆续出台实质性利好政策保增长，债市逐渐承压。

疲弱的经济形势，使得稳增长政策接踵而至。京津冀协同发展相关自贸区规划将于近期出台，实质性政策措施有望陆续落地。同时，房企再融资审核正式开闸，中茵股份、天保基建非公开发行A股股票申请获得证监会通过。在此之前，万科“B转H”方案获批，地产旗舰绿地集团借壳金丰投资方案出炉，皆预示着房企重组及再融资等市场化机制正逐渐归位。

除此之外，国务院于4月2日国务院常务会议上再度出台实质措施稳增长，包括扩大小微企业所得税优惠政策实施范围，研究部署开发性金融对棚户区改造的支持作用，确定深化铁路投融资体制改革、加快铁路建设。今明两年铁路发展基金将吸引4000亿社会资金进入铁路领域。

虽然在经济转型，实体经济产能结构调整、降杠杆的背景下，稳增长措施对经济的实际刺激作用仍需观察，但其对市场投资者的信心有一定的提振作用。我国一季度经济数据将在4月中旬陆续出炉，后期政策托底的力度或取决于经济下行的幅度。

央行货币政策未有宽松迹象

流动性内忧外患，紧张局面或逐渐显现。2014年年初以来，由于我国经济增长趋弱，人民币加速贬值，且出口状况不佳，同时，海外经济体宽松规模逐渐缩窄，加剧资金流出中国，2月央行口径外汇占款大幅减少。

而国内货币市场上，央行通过公开市场操作连续回收流动性，近8周，央行公开市场共净回笼10360亿元，继续延续偏紧的货币政策。4月上中旬资金将大幅流出市场，5日面临准备金补缴，中旬一季度财政税收上缴，资金利率企稳回升。

二季度，流动性再度成为市场焦点。在一季度的持续宽松后，在“保增长”的压力下，市场对于央行放松货币政策对实体经济提供信贷流动性支持的预期有所增强。同时，汇改将加剧贸易融资去杠杆，终结人民币套息交易的寄生模式，这意味着外汇占款的下降或成为趋势，年内下调存款准备金率概率进一步加大。但短期，从央行态度来看，仍持偏紧态度。二季度，央行通过公开市场逆回购、SLF、SLO来调节流动性的可能性较高，这意味着市场利率中枢或重新上移，4%的正回购利率有望成为银行间市场资金利率底线。之前，人民银行行长周小川在提及利率市场化时表示，利率初期会走高，但在达成新的平衡之后，可能会重新走低。

来自流动性的压力逐渐显现，4月2日财政部七年期固息国债认购倍数略低预期，机构认购热情不佳。4月上中旬大量的资金流出，使得机构愈发谨慎，央行操作仍以平稳资金利率波动为主。经济增长放缓对债市的提振作用弱化，政策托底的预期给予债市一定的压力，前期资本市场新政，优先股试点及新股发行改革均对债市的影响偏负面，对利率债的配置需求趋弱。中长期资金面趋紧，期债加速下行，而下跌的幅度仍取决于托底政策的力度，若对于经济增长放缓的容忍度放大，经济疲弱前景将限制期债的下跌空间。