资金面难宽松 期债依旧承压

预计TF1406会继续回落至92点附近寻求支撑

近期国债价格逐步承压回落，主要受到资金价格抬升的影响。接下来，经济对国债价格的影响会相对弱化，国内资金面将维持偏紧的状态，继续压制国债价格。

季节性因素促使经济环比改善

4月1日，国家统计局公布了3月中国制造业采购经理指数，为50.3%，比2月份幅回升了0.1个百分点，站于50%这一荣枯分水岭之上。分项指标中，生产指数和新订单指数均微幅上涨了0.1个百分点。原材料库存和产成品库存分别上升了0.4个百分点和0.5个百分点。这一数据表明，目前国内制造业企业的下游需求和生产活动开始有所恢复，其动力主要来自于企业的补库行为。

针对此次统计局公布的PMI回升，我们认为，主要是受到季节性因素的影响。根据对历史数据的研究可以发现，国内PMI指数具有明显的季节性规律。在每年的3、4月份，该指数均会达到年内高点，均值水平为53.13%。我们采用2010年至2013年之间的数据来进行统计，主要是因为这段期间，国内经济整体处于下滑态势。在同样弱势的背景下，两方数据的比较才相对有意义。

历史经验表明，传统的生产旺季会使经济在整体疲弱的背景下得到提振。我们预计，在接下来的一段时间里，国内经济会继续出现环比改善。但这并不意味着经济已经走出低谷，从同比数据来看，经济数据依然偏弱。

政策态度从未改变

面对1、2月国内宏观经济数据的回落，市场开始不断出现货币政策放松的声音。目前国内维持高位的存款准备金率，成为了各方期盼的对象。上周，《金融时报》刊文，论述了当下是否已经到了下调存款准备金率的时机，答案是否定的。作为中国人民银行旗下的刊物，我们有理由相信，这是央行在向市场传递其货币政策中性的态度。

当前时段，国内经济的主要矛盾之一是一些行业产能过剩。这些行业相应也伴随着较高的财务杠杆比率。以中信证券行业分类为标准，我们选取了铝、钢铁、水泥和玻璃等行业进行考察。截至2013年，这些行业的资产负债率平均在65.61%、63.42%、54.66%以及65.7%。这意味着这些行业对于债务的依赖性很高。过于宽松的货币环境，会致使这些行业继续寄生下去，这与国家去产能的政策目标相违背。所以，为了保持政策目标的一致性，央行难在此刻出现宽松的货币政策。

季末过后，资金面再临考验

3月中旬开始，国内资金面开始发生变化。以银行间7天期加权回购利率为例，3月12日达到相对低点2.2252%，随后一路走高。截至4月1日，该利率报4.211%。关于此波利率的上涨，主要的因素是银行季末考核时点的到来，银行鉴于贷存比指标，收缩了在货币市场的投放力度。然而，季末过后，我们认为国内资金面也难以重回前期宽松局面。

一方面，在外部资金供给端，我们考察的指标是新增外汇占款。该数值主要由国内贸易差额、外商直接投资以及国际热钱构成。自2月中旬以来，人民币汇率持续贬值。这打击了此前不断进入国内套利的国际热钱，进而影响了资金持续流入国内的动力。

截至4月1日，香港美元兑人民币12个月期的NDF报6.2324，仍维持着贬值的态势。这表明外围资金目前看空人民币的预期尚未改变，跨境资金面临持续流出的局面。这进而影响到新增外汇占款的数额，对资金供给端形成压制。

另一方面，4月中旬开始，国内银行需再度上缴财政税款。根据我们对2010年至2013年的观察，此期间4月份平均上缴额度为4277.25亿元。我们相信，今年的上缴额度也将在4000亿元左右，这将造成银行资金供给端的减少。

综合来看，国内经济目前尚属平缓，不会出现大的波动，这会弱化对国债价格的影响。资金面和政策面的变化将成为主要制约因素。我们判断，当前国债价格承压较重，预计TF1406价格会继续回落至92点附近寻求支撑。