美联储资产负债表从2008年金融危机前的8000多亿美元膨胀到现在的4.5万亿美元，所谓缩表根本不可能完全回到危机前的水平。用个别美联储委员的话来说，最多缩到2.5万亿美元。在缩表所花费时间完全不确定的情况下，商品市场的投资规模几乎不受影响。
道琼斯指数和标普500指数走势显示，美国股市自2009年触底以来，连续8年反弹，标普500指数复合增长率超过14%。股市在长期超低利率和数轮大规模量化宽松的呵护之下不停歇地上涨，市场充斥着泡沫。一旦加息和缩表达到一定幅度，美国股市就会大规模下滑，这种预期启动了避险产品黄金的涨势。
特朗普上台后，其推行的能源政策值得单独解说。美国油气资源丰富，过去一直依赖海外进口，现在却突然要大力开发页岩油气，把自己变成能源净出口国，原因何在？主要是美国开始意识到各种替代石油和天然气的新能源可以逐步令石油、煤炭等高污染的化石燃料退出历史舞台，而过去导致美国CPI走高的重要因素就是进口石油价格上涨引发输入型通胀，现在大力自产石油就是要压低CPI水平，顺便削弱OPEC的石油定价权、打压俄罗斯等产油国。只要美国的CPI长期处于低位，美联储就缺乏加息理由，美国资产阶级就可以享受更长时间的廉价资金和金融优势。
表面上，美国摆脱了2008年金融危机的重创，正走在稳步复苏的道路上，但表象之下充满各种隐忧，经济、就业、货币、金融等方面的问题只是被长期的量化宽松政策形成的繁荣掩盖了，2008年金融危机带来的深层次问题并未解决。通过分析美国的宏观面，可以得出初步结论：美联储升息速度不会像预想得那样快，一旦美国经济再出问题，例如连续几个月非农数据转差，美联储加息进程就会减慢甚至中断，这种情况下，最先受益的大宗商品无疑是黄金。
美联储加息本身并不主导金价走势
历史数据显示，美元指数从2014年年初一路上涨，到2015年12月美联储首次加息时，反而有所下跌。在此过程中，美元指数和黄金价格呈现鲜明的负相关性。这说明不是加息本身刺激美元指数上升，而是加息之前连续缩减量化宽松以及加息预期在起作用。
图为黄金现货价格与美元指数走势
过去30年，从未出现美联储宣布上调利率后黄金价格持续下跌的情况，都是振荡或振荡之后继续上涨。比较有代表性的是2004年6月—2006年7月，美联储连续17次上调利率，同期黄金价格缓慢攀升，从400美元/盎司涨到610美元/盎司，涨幅超过50%。此轮黄金价格上涨其实和利率上调关系不大，更多是受未来美国经济可能再次发生危机预期的主导。
图为美联储上调利率与黄金价格走势的关系
2015年12月以来，美联储已经加息4次，而黄金价格并未走出2015年12月以来的新低。可以初步下结论：即便美联储再次加息，黄金价格也不会再创新低，因为市场不认为在特朗普第一个任期内美国经济会一直保持强劲，特别是股市、就业方面。
实物和投资需求预计维持旺盛势头
2016年，全球黄金需求总量为4308吨，较2015年的4215.8吨增长2.21%。其中，投资需求1561.1吨，首饰需求2041.6吨，中央银行及其他需求383.6吨，工业需求322.5吨。
2016年是最近几年黄金需求总量最高的一年。其中，工业和央行的需求稳定，首饰需求下滑，各类投资需求明显增加，投资需求中表现最好的是各类黄金ETF需求。黄金ETF在2016年之前的几年一直呈净流出状态，这显然是全球各国高涨的股市改变了投资者的风险偏好。不过，随着美联储加息的推进，固定收益类产品开始分流资金，加之地缘局势动荡，黄金ETF资金流入速度在2016年明显加快。
世界黄金协会5月初发布的报告显示，2017年1季度全球黄金需求量为1034.5吨，同比下降18%，主要是2016年同期是有数据以来需求最旺盛的季度，基数过大。其中，各类黄金ETF共增持109.1吨，而各国央行的需求触及近6年来的低点。因中国央行暂时停止增持黄金，其他各国央行1季度仅买入76吨，较2016年同期减少逾四分之一，创2011年2季度以来的新低。
不过，需要看到，从2011年开始，全球央行已经连续23个季度净购买黄金。考虑到中国央行在过去10年累计增持约3倍的黄金，2017年上半年的暂停增持或许就不算什么了。截至2017年2月，中国央行黄金储备达1842.6吨。
2016年全球央行共购入黄金1095万盎司，俄罗斯、中国和哈萨克斯坦的购入量占总量的93%。中国政府正在积极推动人民币国际化进程，人民币在IMF特别提款权中已经占到10.92%的份额，要使人民币进一步成为有信誉的国际支付货币，中国央行势必进一步增持黄金储备，为人民币提供充足的信用保证。
香港金银业贸易场理事长张德熙6月5日表示，2017年中国大陆从中国香港进口的黄金可能增加50%，预计在1000吨，是2013年以来的最高水平。此外，印度已经完成黄金销售税制改革，2017年黄金需求预计明显增长。2015年中、印两国的黄金需求占全球总需求的45%，预计今后这一比例还会提高。
对于中国黄金需求的判断在世界黄金协会的报告《中国黄金市场：进展与前景》中得到印证。该报告称，中国黄金消费需求将从目前的1132吨提升至2017年的1350吨，甚至更多。报告认为，中期来看，中国对实物黄金的需求将进一步增长。未来6年，中国的新中产阶层人口将达2亿，增幅超过60%，中产阶层人口总数将达5亿。此外，中国国民实际收入不断增加、私人储蓄庞大以及城镇化发展迅速都预示着未来4年中，黄金饰品与投资需求将维持强劲势头。
有理由相信，在旺盛的实物需求和投资需求的支撑下，黄金价格很难大幅下跌，再次逼近2015年年底首次加息时的低点1047美元/盎司的可能性很小，能否守住1200美元/盎司关口暂不好说，但即便跌穿1200美元/盎司，也不会在此下方运行太久。
待大周期筑底完成再开启反弹行情
2015年年底—2016年年初，黄金价格的圆弧底造型堪称教科书般的经典。2017年，美联储在3月和6月两次加息，9月继续加息的可能性目前只有12%，年内要是加息3次，唯一时间节点就是12月了。因此，12月之前，一切由加息预期导致的价格下跌都应该充分释放了。振荡下滑之后，怎样的筑底是最耗费时间且反弹高度最令人期待呢？
黄金价格自2015年年底的低点1047美元/盎司开始反弹，至2016年年中，攀升至高点1375美元/盎司，这一涨势的61.8%回调位在1172美元/盎司。如果黄金价格在这一位置附近企稳，并开始一个长达数月的构筑圆弧底过程，那么在2017年4季度—2018年1季度的高点至少在1300美元/盎司，不排除上攻1375美元/盎司甚至1400美元/盎司的可能性。如果未能在1172美元/盎司附近停稳，那么黄金价格较大可能跌向第二次加息时的低点1122美元/盎司，但绝不会低于首次加息时的低点1047美元/盎司，因为宏观面的不确定性形成了黄金坚实的投资避险需求。（弘业期货）
