从铜精矿加工费看铜价走势
铜精矿加工费与铜价有着千丝万缕的联系，理论上，当需求旺盛时，铜精矿的生产不能迅速增增加来满足冶炼需求，铜精矿供不应求，铜精矿加工费下降，铜价上涨。
回顾1990年后三次铜精矿加工费下降，我们发现，这三个时间段，铜价都出现了不同程度的涨幅，其中2010年最为明显，而这三次铜价上涨不是由于全球经济步入快速增长轨道导致铜需求上涨，就是强政策刺激导致铜需求旺盛，最终形成铜价上涨。结合现实和理论，我们认为，铜矿供给短缺使得铜精矿加工费下降是导致铜价上涨的一个因素，而铜价的持续上涨还需要满足需求旺盛这一条件。
2011年以来，铜价一路下行，在全球尤其是我国需求放缓的矿业寒冬中，嘉能可等矿业巨头受到了很大冲击，2015年纷纷选择减产，嘉能可宣布将旗下位于非洲的两个旗舰铜矿停产18个月，其铜产量将减少约20%。然而，市场上远不止嘉能可一家企业在减产，全球最大的铜上市公司自由港麦克默伦铜金矿公司预计今年减产7万吨；智利第二大铜矿产商Collahuasi公司称将减产3万吨；墨西哥铜业集团也宣布削减旗下Asarco铜矿精炼铜年产量3万吨。我国市场也不例外，江西铜业、铜陵有色等10家铜冶炼企业计划在今年削减精铜产量35万吨。减产效应使得连续上涨了5年的铜精矿加工费在今年开始下降。
实际上，铜矿减产并不给力，力拓集团、必和必拓、淡水河谷这三大铁矿石巨头态度截然相反，面对铜价低迷的状况，坚持“份额为王”不减产的策略。其中，力拓集团铜生产业务仍然在扩大当中，力拓集团计划今年生产逾5亿吨铜。
目前来看，今年铜精矿减产很难超预期。据不完全统计，今年海外铜矿减产规模预期在60万吨左右，国内铜冶炼商减产规模为35万吨，但依旧不能缓解过剩压力。2014年全球铜矿产量在1851万吨左右，今年铜矿减产规模则占比不到5%，这也从侧面反映了铜矿商减产意愿并不强烈。
除了不减产外，甚至还有扩建铜矿山的，厄瓜多尔政府今年将重点建设矿业项目，加快铜矿等大型矿山建设。近期OZ Minerals也宣布，计划在南澳大利亚建设一座价值7.7亿澳元的铜金矿。国际铜业研究组织（ICSG）预估，今年全球铜矿产能将达到2420万吨，同比增幅为6.31%，创5年来年增速最高，铜精矿产能增加110万吨至1900万吨。不仅今年全球铜矿石产能继续增加，而且2017—2018年铜矿产能还将维持上升态势，全球矿业巨擘必和必拓公司甚至表示到本个十年结束以前，铜市将保持供给过剩格局。我们认为，今年虽然铜精矿加工费出现了下降，但铜精矿供给最后未必会短缺，不能排除加工费下半年重新回升的可能。
在全球铜矿减产夭折的情况下，铜市供给过剩压力不能缓解。那么在减产超预期的情况下，过剩格局能否改变呢？答案是不能改变，原因有以下四点：
第一，铜价下跌明显影响到印尼政府的计划。印尼政府已经通过了美国自由港麦克默伦铜金矿公司在未来6个月出口约100万吨铜精矿的申请，印尼自由港是世界最大的铜矿之一，其在未来半年的铜精矿出口量足以抵消全球预期减产的数量。
第二，再生铜行业进入快速增长期。由于物理性能跟原生铜已经没有太大差别，再生铜行业进入快速增长期。在我国铜产量中，再生铜的产量占比达到30%，在国家大力扶持循环产业的政策下，行业前景良好。有消息称，欧洲等发达国家再生铜的使用均超过40%，意大利再生铜的使用更是达到了100%。在可预见的未来，冶炼厂对铜矿的依赖性将大幅降低。
第三，铜行业过剩的格局不仅反映在矿上，还反映在精炼铜产能过剩上。由于经济效益不景气，冶炼企业生存艰辛，规模小一点的企业已经倒闭。今年铜精矿加工费下降可能还会使得一些小型企业濒临倒闭风险，但规模大的冶炼商反而会趁机扩产，既能降低经营成本，以量来换取部分收益，又能趁机占领市场份额。目前来看，与前几个月相比，全球铜冶炼能力并没有减少。
第四，最为重要的是铜需求没有明显改善迹象。春节过后，铜价开始上扬，LME铜价一度突破5000美元/吨。究其原因，除了春节后我国部分厂商为年后开工备货外，市场对全国两会召开有很高的政策预期。然而，房地产市场突如其来的量价回归以及我国精炼铜进口价格大幅攀升，使得铜需求预期骤然升温，铜价应声而涨。
结论
综合上述分析，我们认为，目前我国铜需求还没有温和回暖的迹象。
首先，从我国房地产市场来看，这一波房地产“小牛市”大部分来自投资需求以及住房改善需求，并不是真正的刚需激发。另外，从最新的房地产开发数据来看，我国房屋新开工面积累计同比还在低位徘徊，房地产开发新增固定资产投资累计同比甚至还在下滑通道中，而且我国房地产还在去库存的过程中，未来房地产投资开发还存在下行的可能，足以说明房地产在铜需求的提升上没有太大的作用。
其次，1月我国精炼铜进口量达到创纪录的42.32万吨，看似是我国铜需求的回升，实则这些精炼铜并没有进入实体，而是我国在大规模重建铜库存。从LME铜库存与沪铜库存走势图中可以看到，LME铜库存和上期所铜库存走势完全相反，LME铜库存在不断走低，而上期所铜库存却上涨至高位，这一部分铜库存一旦流入市场，将会对铜价产生很大冲击。
最后，最大铜需求国中国由于经济结构调整，工业化步入尾声，工业增速会继续疲软，房地产行业去库存压力犹在。此外，2016年稳健的货币政策要“灵活适度”，更多的是为了预防系统性风险，而非进行强政策刺激。在此背景下，我们认为，未来一段时间，铜需求将很难出现明显的改善。
另外，从全球范围来看，铜供大于求的格局暂时难以改变，今年年初已经下调的铜精矿加工费在下半年可能重新回升。同时，在铜矿需求没有明显改善的前提下，铜价的下行压力依然存在。
