□宝城期货金融研究所 程小勇
期权投资策略非常复杂，可以从有限的四种基础策略演变为上百种。不过，和期货市场一样，套利是实现稳定利润的最有效方式之一。而期权套利相对于期货套利更加多样化。不过对于投资者而言，套利策略并非越复杂越好，适合自己的或者自己运用最得心应手的策略才是最好的策略。
同时持有到期时间相同，标的相同而执行价格不同的组合，这是期权市场上比较普遍的垂直套利策略。1995年，有位交易员就运用最简单的垂直套利在华尔街声名鹊起。
1995年3月，当时美国有一只叫Sybase的科技股备受投资者的青睐，该股当时价格为45美元。由于华尔街大佬都看好这只股票，因此这只股票的期权非常贵。在这家公司发布盈利报告前夕，市场逐渐产生了分歧。如果这家公司即将发布的财报显示盈利符合市场预期，那么这只股票就会大涨。不过，有小道消息说这家公司的收益在本季度会非常糟糕，这只股票将会出现大跌。
从期权角度来看，对未来的分歧很大，意味着未来该只股票会有很大的波动，因此这只股票期权的隐含波动率也相应调升。由此，不管这家公司未来盈利是大好还是大坏，都不妨碍这只股票期权价格的不断攀升。
这时候，前文提到的那位交易员比较相信小道消息的传闻，认为这家公司的业绩将非常糟糕，因此他准备买入看跌期权。他最初的想法是买进4月到期的股票期权，执行价格为40美元或45美元。然而，该只股票期权的看涨和看跌期权都非常的昂贵，对比该只股票45美元的价格，4月份到期，执行价为40美元的该只股票期权报价高达2.5美元。由于离到期时间只有1个月，因此这只股票看跌期权确实过于昂贵。于是，他改变了策略，他以4.5美元买入了4月份到期、执行价格为45美元的看跌期权，同时卖出相对应数量的虚值看跌期权，以便对冲买入看跌期权的成本。当时卖出的该只股票虚值期权执行价为35美元，卖出获得权利金为3.5美元，这样一个组合意味着他实际上花了1美元的成本。
一个星期之后，Sybase如期发布了财报，盈利果然非常糟糕，该只股票价格应声跌至每股23美元。这时候我们看到这个交易员的盈亏情况如下：买入执行价为45美元的看跌期权，通过行权获得收益22美元；卖出的执行价格为35美元的看跌期权，也被行权，亏损为12美元，再扣除1美元的净成本，实际获利9美元。如果当时这个交易员以2.5美元买入执行价为40美元的看跌期权，那么他的盈利尽管可以达到14.5美元，但是初期花费的成本要贵250%，在股价没确定之前，这意味着先亏250%。此外，如果他只是买入执行价格为45美元的看跌期权，那么他花费的成本将增加3.5美元，利润也将锐减。
由此可见，虽然有时候使用单一期权对冲一个昂贵的股票下跌风险利润很高，但是还应该研究下这个期权是太贵、还是价格适中，还是太便宜。且如果价格超不利方向变动，那么单一期权对冲产生的亏损会很大，但是通过套利组合对冲可以降低最大亏损额。不过，套利组合在锁定利润的同时，也限制了扩大利润的可能，因此要因时、因地制宜，简单有效。
