期权的保险作用在金融市场遭遇系统性风险的时候非常突出。1973年以前，美国还没有引进挂牌期权(场内期权)，期权交易都是在场外进行的。在这种模式下，有若干期权经纪商(deal-er)，他们为一个合约找到买方和卖方，帮助他们就条款达成协议，并且在他们之间执行交易。
这时候，美国有家知名的股票交易商，需要对所持有的股票头寸进行保护。该交易商持有一家名为Polaroid公司的股票，买入的成本为15美元/股。这时候，由于期权还只是场外交易，因此需要向一家提供Polaroid公司股票的机构买入看跌期权。这时候问题就出现了，该交易商需要对持有的Polaroid公司股票多少的市值进行套保?套保的时间周期多长?花费的套保成本是多少才比较划算?
经过几次买入看跌期权之后，该交易商发现，扣购各项成本之后，买入看跌期权反而经常出现亏损，这和期权的保险功能背道而驰啊，究竟是什么原因导致买入看跌期权保险功能“失效”呢?
作为一家敢于“吃螃蟹”的公司，该交易商经过多方研究和论证发现，持保买入看跌期权策略的效果与买入看跌期权和期权的内在价值、套保周期长短有关系。一个期限较短、内在价值为负的虚值期权一般都很便宜，原因在于该类期权虚值部分相当于你买入保险中“自付”的部分。而一个到期时间较长，“自付”部分很低的实值期权当然很贵，再加上场外期权还包括流动性、对手方违约等风险溢价，该类期权价格越发昂贵。
1973年4月26日，芝加哥期权交易所(CBOE)挂牌了第一批场内个股期权，第一天交易的有16种股票期权，交易量是911手合约。1973年秋天，CBOE挂牌了第二批个股期权，这一批IBM公司股票期权入选。这时候，上述交易商对持有的IBM公司股票进行保护。由于CBOE上市场内期权的早期，只有看涨期权，因此买入看跌期权的保护策略暂时在场内期权市场交易方面行不通。
该交易商尽管在场外买入看跌期权中对股票头寸保护不周，或者保护不力，但是幸运女神终究会青睐做好了准备的人。在吸取场外买入看跌期权对冲失败的教训后，他们卖出持保的看涨期权。即持有IBM股票的同时，卖出IBM股票的看涨期权。由于看涨期权价格在1973年至1974年股市大跌中大幅下滑，再加上看涨期权在当时一度被爆炒，因此偏离理论价格的看涨期权跌幅达到75%，而IBM股票跌幅为40%。于是，该交易商彻底打了个翻身仗。
宝城期货金融研究所 程小勇
