国债期货回调或是“黄金坑”

近日，国债期货在经历前期连日大涨以及大幅回调之后，逐步回归平静。周一，主力合约TF1409小幅收涨，收报94.516元，涨0.13%。短期内基本面会给债市带来一定的调整压力，国债期货或将面临一定的反复。但是放眼下半年，经济下行的压力和趋松的货币政策将继续支持债市，国债期货在短期回调后仍具备转强的可能。

短期进入中场休息

在经历了前期的大涨大跌之后，债市进入中场休息，整个市场将迎来整理阶段。随着TF1409即将成为当季合约，其持仓数也将公布，届时债券市场也将进一步回归理性。现阶段市场回调的主要压力来自于前期多头的获利了结，以及短期内经济的企稳和通胀的反弹。

首先，此次回调主要是在前期累计涨幅较大、涨速较快情况下的技术性回调。上周五有消息称多家商业银行获央行1000亿定向再贷款，定向投资于农村建设。但该消息对债市边际利好效应有所递减，收益率在经过前期快速下跌后，政策放松的预期有所透支，阶段性的政策利好已基本兑现，接下来经济数据的表现将更为重要。

5月官方和汇丰制造业PMI双双回升，发电量增速也有所反弹，地产销售增速企稳。此外，5月出口同比增速从0.9%反弹至7%，显示外需有所增强，政府稳定外贸增长措施逐步显效，现阶段经济企稳更趋明确。本周五将公布5月主要的经济数据，若五月数据表现不如预期，则政策将进一步放松，有利于牛市再度延续，若数据表现尚佳，则政策放松力度或有减小，短期内给债市带来负面影响。

通胀的短期反弹是导致期债回调的另一个因素。因近期猪肉价格大幅上涨，且去年5月基数较低，市场普遍预计5月同比涨幅达到2.5%-2.7%左右，今日将公布5月CPI，若物价反弹幅度超出预期，可能加大债市短期调整压力。

回调是更好的买入机会

中长期来看，债市的牛市基础仍然未发生改变。

首先，短期的经济企稳与通胀反弹并不构成威胁。现阶段经济的企稳是稳增长、低基数效应等因素叠加后的结果，但效果难持久，三季度经济仍趋下滑，因而经济长期下行风险未消。从前日公布的外贸数据来看，进口回落至负增长，低于预期，反映出受地产投资下滑等因素拖累，国内总需求依然低迷。因此，虽然经济对债市短期不利，但长期利好未变。通胀方面，虽然短期猪价涨幅较大，但是猪周期难以脱离经济周期，在经济下行的大背景下，猪价难以出现大幅的持续反弹，全年来看通胀难以成为制约债券牛市的因素。

其次，货币政策方面，鉴于经济下行的压力，以及偏弱的金融数据，未来货币政策仍有放松的空间。货币政策的放松预期是前一轮行情的主要推动因素，也是后期牛市持续可期的最主要的原因。

具体来看，第一，公开市场操作利率的下降是可以期待的，而公开市场的放松会直接打开短端利率的下行空间。第二，再贷款以及定向降准等定向宽松的政策也将成为下半年较为主要的一种放松方式，定向宽松能在保持货币总量平稳增长的同时，调节信贷结构，保证资金的使用效率，同时再贷款将减少债券供给，这个层面上也有利于利率的下行。第三，对于全面降准，我们认为虽然短期内可能性较低，但是从更长期限来看，还需对经济下行的程度、M2、货币乘数以及外汇占款的变化进行进一步的观察，市场对此的预期并未完全消失。

趋松的货币政策保证了内生流动性的充裕，另一方面现阶段外需强、内需弱，因此贸易顺差会扩大，汇率升值压力大于贬值压力，外汇占款难有大幅缩小，外生流动性难以出现去年年中负增长的情况。总体来说，下半年的流动性依然能够保持平稳宽松。

综上所述，国债期货短期内将进入整理期，再度大涨需要等待新的催化剂，但是中长期来看债券牛市基础依然存在，同时在降低社会融资成本的大背景下，利率仍有下移空间，短期回调将成为更好的买入机会。

海通期货研究所 李雨嘉