风险偏好回落 期债涨势可期

2月下旬，资金面宽松及房地产融资控制引发的避险需求共同推高债市，银行间市场利率债现券收益率陡峭化下行，债市情绪乐观。然而，3月以来，央行重启28天期正回购，流动性紧缩预期再起，债市经历“过山车”行情，且前期大涨后投资者获利了结加剧了债市的调整幅度。3月债市的反弹之路并不顺利，但基本面及流动性都营造了相对宽松的环境，中期“慢牛”行情有望持续。

引导货币市场利率走高的动能减弱

时隔9个月，央行重启28天期正回购，周二央行开展500亿元28天正回购及350亿元14天正回购操作，周四再度开展500亿元28天正回购及430亿元14天正回购操作。此前三周，央行公开市场分别净回笼1600亿元、1080亿元和4500亿元，虽然连续回笼，但未能遏制资金利率下行的趋势，因此央行拉长市场资金的锁定期限。

同时，外汇占款连续攀升，使得政策宽松空间有限。最新数据显示，央行和金融机构1月份新增外汇占款4373.7亿元，去年12月份新增外汇占款2729亿元。这是外汇占款连续第六个月增加，表明资本在持续流入中国。但从规模来看，回笼规模相对温和，资金利率反弹幅度不大。

尽管存在控制影子银行规模、降低金融杠杆的需要，外汇占款亦连续增加，但鉴于中国经济增长动能正逐渐趋弱，央行对流动性的控制更多体现为吸收市场上过量资金，控制银行新增信贷增速，引导货币市场利率走高的力度减弱。

两会期间，政府工作报告指出，2014年保持经济运行处在合理区间，预计今年GDP增长7.5%左右，CPI涨幅控制在3.5%左右。而近期经济数据显示，制造业增速持续放缓，2月份汇丰PMI从1月份的49.5降至48.5，而中国官方PMI从1月份的50.5降至50.2。当前市场对宏观经济走势的预期较为悲观，且目前国内通胀压力不大，GDP维持7.5%的增长目标在一定程度上使得央行货币政策难以继续收紧。

信用风险持续暴露，风险偏好降低

信托兑付危机还未消散，公募债券市场首单实质违约诞生，刚性兑付一去不复返，信用风险的爆发令国内债券市场承压。近年来，信用债供给市场涌现出数量较大的低评级品种，其中，产业债券受实体经济及行业波动影响大，信用风险也比较大，低资质发行人快速扩容增加了暴露风险的概率，加之未来较长时间我国将处于去产能、去杠杆阶段，信用风险或将持续暴露。

受“11超日债”影响，市场风险偏好将有所改变，低评级债可能会受到恐慌情绪影响下跌，利好利率债及高等级债。高收益债券风险可能大幅上升，对投资者避险情绪有显著影响，资金流向国债等低风险品种避险。

期债短期虽陷入回调，流动性的波动及投资者获利了结使得期债反弹之路在3月份放缓，但中期来看，债市回暖的环境仍未改变。来自于经济增长的压力，使得央行大幅收紧流动性的可能性降低，引导货币市场利率走高的动能减弱。同时，在信用风险持续暴露，经济基本面不确定性较强的背景下，利率债市场备受投资者青睐。当前利率债收益率中枢仍维持高位，存在配置价值。基本面及流动性都营造了相对宽松的环境，债市中期“慢牛”行情有望持续，投资者可逢低逐步布局中线多单。