春寒料峭 期债多头获利离场

2月以来期债走势可分为三个阶段：第一阶段，受春节期间国内PMI数据表现低迷、国际新兴市场动荡导致风险偏好降低，节后资金回流、外汇占款持续流入，资金面整体维持宽松影响，国债期货小幅上行，国债收益率曲线陡峭化下行。第二阶段，2月15日央行发布的1月货币金融数据远超市场预期，加上18日央行时隔八个月重启正回购操作回笼资金，对市场造成一定冲击，期债出现一波探底回调走势。第三阶段，市场对经济的悲观预期随房地产金融链条上的预警提前释放，资金面保持宽松，隔夜、7天质押式回购利率分别降至2%、3.5%以下的低位水平。2月26日晚间央行发言人表示当前银行体系流动性总体较为适度，央行节后开展正回购操作是惯例，并不代表货币政策取向发生变化，市场整体解读政策转暖，国债期货再次振荡上行。进入3月后，债市未能延续回暖，接连两日出现“倒春寒”行情。

基本面没有想象中那么差

今年1、2月份经济和物价数据同时回落，值得注意的是，2月份的经济数据可能是阶段性低点。2月份中采PMI指数由上月的50.5回落至50.2，基本符合预期，经济并未出现加速下行的态势，且从发电量等数据看，节后经济有复苏迹象。2月份制造业去库存过程可能已经处于尾部，待3月份企业恢复正常开工后，新一轮的补库存周期或将启动。另外，1月份企业中长期贷款的反弹意味着基建投资增速会有一定回升，从历史数据来看二者相关性较强。从长期来看国内经济增长放缓是不争的事实，但对于中短期的经济形势，笔者认为市场反应过于悲观，利率后期会发生估值修正。

资金面最宽松的时期即将过去

节后资金利率快速下滑成为债市最有力的推手，但从中长期角度来看，流动性最宽松的时期即将过去。近期央行主动引导人民币贬值减少外部套利资金流入，短期内大量购汇加大人民币投放，增强国内流动性供给，同时在公开市场上持续季节性正回购，形成流动性动态平衡。当人民币双边波动预期加强甚至阶段性贬值预期自发形成时，将对跨境套利资金极具杀伤力，在这条路径下，汇率贬值是政策目标，短期内不会逆转，热钱流入的趋势将被打破，国内的流动性环境也将再度抽紧。

非标融资需求未减

今年以来，一线、二线城市的土地出让金规模仍处于历史高位，北上广深四大城市土地出让金更是达到1443.3亿元，同比增长84%，是2013年全年成交额的27.5%。因此，房地产企业对土地后续开发有很强的融资需求，而今年银行的贷款额度以及非标融资额度相比于这些融资需求而言仍有不足。在融资需求尚未显著下降时，房地产企业以及城投类企业的融资利率仍维持在高位，中短期内非标资产需求仍较强，从而压制债券的配置需求。

总体而言，流动性好于预期以及经济下滑带来的阶段性风险偏好下降引发前期债券收益率短暂下行。但是，流动性最为宽松的状态即将过去，且经济增长悲观预期可能被市场过度解读，此外，前期“非标不止，债市难兴”的逻辑依然有效，虽然在信用事件屡屡爆发的背景下，银行非标业务的扩张速度已经有一定放缓，但刚性兑付使得金融机构的风险偏好并未真正转向，房地产和城投对非标的融资需求未明显减弱，非标利率难以下行，债券的配置需求将难有显著起色，建议前期多头获利了结，中长期需进一步观察经济增长数据、央行货币政策态度后再判断趋势。