供需失衡加重 沪胶寻底之路尚未结束

国产胶停割仅放缓胶价回落步伐，无法改变供应宽松格局

沪胶主力1405合约仍处于下跌趋势中，万九防线已然难保

承接10月跌势，步入11月以来，沪胶市场延续单边下行姿态。

美国国会在最后时刻达成债务上限协议，暂时避免了债务违约风险，但上限额度仅够三个月使用，这意味着美国可能续演债务上限纷争。美联储内部意见分歧较大，流动性前景依然存在较大不确定性。

11月中旬开始，云南和海南橡胶农垦区转入季节性停产期，但下游终端汽车消费同步趋弱，整个供需失衡态势非但未能扭转，反而趋于严重。供需失衡给天胶去库存蒙上了阴影，现货低迷倒逼货源纷纷涌向期货市场。

总的来说，沪胶1405合约仍处于下跌趋势中，万九防线已然难保，寻底之路尚未结束。

美债近忧虽解  远虑难消

虽然美国民主、共和两党在大限前夕达成财政协议，避免了债务违约的风险，美国政府也得以重新开张，但上限额度仅够三个月使用，这意味着美国可能续演债务上限纷争。换言之，尽管美国暂时化解了债务违约的风险，长期的内在矛盾却并未真正消除。

另外，不断上升的利率影响了美国私人部门的加杠杆进程，其中房地产市场受到的冲击最为明显，在商业投资和消费方面则影响有限。而政府部门的去杠杆进程在有序进行，对经济的影响依然存在。

与此同时，债务上限问题阶段性解决后，短期而言，滚动的美国经济数据和货币政策预期将重回市场视线。在复苏动能并无进一步增强，且财政不确定性持续存在的情形下，美联储启动缩减QE的时间节点也存在较大不确定性。基准预测是在12月份的FOMC会议上，但是若明年一季度仍面临债务之争，缩减QE的计划有可能进一步延后。

对于具体何时开始缩减 QE，我们认为取决于以下事项的进展状况：第一，美国两党何时在财政预算与债务上限上达成一致；第二，耶伦往后发表的言论倾向程度如何；第三，金融环境紧缩状况是否改观；第四，经济数据是否继续改善。前两条依赖于时间推进，在12月前恐难得到确切答案，而对于后两条，主要看美联储如何引导市场预期。倘若美联储能够稳定远期低利率的市场预期，那么经济数据的改善也将顺理成章。换言之，仍不排除美联储在12月中旬议息会议上启动退出 QE政策按钮的可能性。这从中长期来看，会对包括橡胶在内的大宗商品产生较大的流动性冲击和宏观层面的负面影响。

新产能投放  全球进入增产周期

2007年至2008年，全球经济过热刺激新车产销量及轮胎消费量增加，胶农盲目高估未来需求发展前景，东南亚国家纷纷扩大对天然橡胶的种植力度。橡胶树有7—8年的生长周期，经济持续高速增长却无法保持，调节速度过慢导致2013年开始全球天然橡胶市场陷入产能过剩僵局。投入产出存在明显的滞后性，留给胶农的不是喜悦，而是无法忘却的苦涩。

天然橡胶生产国协会称，全球2013年天然橡胶产量预估为1104万吨，较去年增加3.6%。其中，泰国产量预估为387万吨，较去年增加2.3%；印尼产量预估为318万吨，较去年增加4.6%；马来西亚产量预估为90万吨，较去年下降2.5%；越南产量预估为101万吨，较去年增加17%。另外，预估中国2013年天然橡胶进口量为359万吨，较去年增加6.6%。

图为IRSG全球天胶供需数据平衡表

作为卖胶方的天然橡胶生产国协会，其内部组成结构就是全球几大天胶生产国。长期低迷的天胶价格不但诱发其国内胶农频频抗议游行，更令部分国家财政捉襟见肘。为了缓和过快下跌的胶价，隐瞒虚报真实数据可能成为其操作价格回升的有力手段。因为种种迹象显示，产胶国迫切需要去库存和去产能，严重过剩态势已经令他们寝食难安。第三方权威机构调查的数据显示，2013年全球天然橡胶产量会达到1180万吨，预估增速为4.18%；而消费量仅为1140万吨，预估增速为3.59%。供需增速持续存在失衡之势，推升结转库存和库存消费比，二者分别攀升至228.2万吨和20.2%。

国内迎来停产期  但难敌消费萎缩

每年11月中旬至12月初，云南和海南橡胶农垦区都会陆续步入停割期，国产胶产量骤减，市场供应压力也随之减轻。不过，国内终端汽车消费市场会同步转入淡季，消费需求的回落完全抵消了供应压力减轻带来的利多影响。中国虽是全球天然橡胶最大的消费国，但并不是天然橡胶产量最大的国家，每年80%的进口依存度足以证明国产胶供应能力薄弱。换言之，即使后期国内停止产胶，这部分供需缺口也完全可以依靠海外进口来弥补，而国内终端需求的减量却难以对冲。因此，国内需求回落造成的危害显然要大于停割带来的利多支撑，虽然迎来停产期，但无法扭转供需失衡颓势。

事实证明，国内终端汽车消费已经出现季节性趋弱态势。中国汽车工业协会统计数据显示，10月份汽车产销分别完成191.60万辆和193.26万辆，虽然较去年同期分别增长20.7%和20.3%，但环比分别下降0.6%和0.2%，终端需求由旺季转入淡季的周期性特征已经显露。

而从终端经销商了解到的情况看，随着“金九银十”的逝去，汽车市场开始进入淡季。汽车经销商们在10月份的集客量、成交率和日均销量环比均有所下降，反映出购车力量趋弱。中国汽车流通协会发布的数据显示，10月份国内汽车经销商库存预警指数为48.6%，比9月份的44.8%劲升3.8%，库存预警指数逼近50%警戒线。对于11、12月份的汽车市场，各地经销商态度趋于谨慎，认为这两个月经营状况依然向好的经销商占比回落至46.5%。由于车市缺乏后劲预期，随着淡季效应的显现，负面因素的影响力将同步增强，未来终端需求难以给予沪胶更强的正面推动力。

国储收购烟片胶  市场并不感兴趣

天胶价格久弱不强勾起了市场对国储收胶的热盼，尽管近期有传闻国储局先后对烟片胶收购了5.4万吨和4.2万吨，但利多影响远不及市场预期，胶价依然延续颓势。究其背后原因，主要是烟片胶供应量较大，尤其是海外市场处于严重过剩状态，即使收储消息确认属实，接近10万吨的收储规模对于外部过剩量而言，也是杯水车薪，难以起到弱化供应端压力的效果。中国海关总署公布的数据显示，10月份国内（包括胶乳）进口量为19万吨，较9月份的18万吨增加5.6%，较去年同期的17万吨增加11.8%，收储规模难以覆盖当月进口量。

此外，目前天胶产业链多数企业对于国储收烟片胶并不感兴趣，反而更关注未来国储会不会再收乳胶，且规模能否达到理想预期。理性分析来看，收乳胶和收泰胶可谓“鱼和熊掌不可兼得”，资金有限导致国储只能二者选其一。后市一旦确认我国加收20万吨泰胶，再收乳胶的可能性势必会降低。如果收储全乳胶，那么，其规模也较低，利多边际效应会越来越弱。随着利多预期的逐步兑现，沪胶恐将面临新一轮下跌行情。

供需失衡态势加剧也诱发现货市场低迷，贸易商更愿意将现货转投期货市场。虽说截至10月末，青岛保税区橡胶总库存下降5800吨，至25.38万吨，较年内高峰回落10万吨以上，但天胶库存下降的那部分多数流向了期货交割仓库，成为压制沪胶价格的有力筹码。截至11月15日，沪胶期货库存大幅增加至16.36万吨，刷新近十年的新高，而且注册仓单超过10万吨。不仅如此，以当下形势来看，天胶社会显性库存下降幅度明显放缓，青岛保税区天胶库存甚至微增700吨，至12.79万吨。