10月以来，在中国A股如火如荼反弹的同时，大宗商品却持续走低，有色、黑色和化工等价格不断下跌，甚至部分品种的价格已经跌破了2008年金融危机时候创下的低点。
如果说反映国际大宗商品的CRB指数因原油的比重较大，不能反映其他商品走势的话，那么文华商品指数则可以反映出商品“衰退式”下跌。截至11月19日，文华商品指数在继10月下跌2.08%之后，11月跌幅则超过5%，跌幅明显加速。这是今年5月以来连续7个月下跌。其中，文华工业品指数在11月跌幅逼近8%。
对比2008年，我们发现此轮大宗商品下跌可能不同于以往，中国经济增速放缓既有周期性因素也有结构性因素。2008年金融危机爆发时，大宗商品下跌很大原因只是周期性因素导致的。
再观察一下大宗商品此轮下跌的几个特点：一是下跌的品种范围广，几乎波及所有商品，只有寥寥几个农产品跌幅较小。二是大多数工业品都创下了年内新低，甚至跌破2008年创下的低点，如铝、螺纹等一些品种。三是生产成本对于价格下跌几乎没有太大的支撑，在生产成本线下方运行的品种几乎是常态。四是减产规模受限，主动产能出清几乎没有看到。五是工业品和农产品联袂下跌，打破了正常情况下二者此消彼长的相互关系。
目前，美联储加息预期、需求端萎缩、产能过剩、成本下移等几大因素共振，这导致大宗商品不得不以下跌换来企业现金流和去库存。当然这些都是导致商品下跌的表观现象，内在核心问题还是全球经济结构失衡，尤其是中国在经济结构失衡下逆周期政策的失效，难以遏制需求下降，反而扶持一些原本市场可以自身出清的产能。
2014年下半年至今，无论是国内央行还是发改委，在逆周期政策上做得很努力，但是效果却不佳。经济稳增长措施连续出台，但经济下行压力还在增加，并且引发了一系列负面的后果。一方面，政策刺激好像是政府在唱独角戏，几乎得不到民间资本的响应，并导致“国进民退”的后果出现；另一方面，货币相对偏松，无风险利率下降（主要是银行间、民间借贷成本依旧很高），资金大量在金融系统空转，不仅制造了股市泡沫、引发了“股灾”，还导致了原本实体企业资金逆向回流金融市场。
当然，我们也关注到中国已经出台了一些改革措施，但是这些改革措施执行上大打折扣，有的“药不对症”，有的“远水难救近火”。由于“稳增长”的政治目标，导致一些措施可能实施小修小补，甚至一些地方政府或者部分措施对产能出清起到反作用。
回到具体品种上，如有色金属和黑色金属，在11月都表现为加速下跌。导致两者下跌存在相同的逻辑，即供应端收缩缓慢，产能出清因政府保就业和稳增长而遇阻，例如中铝连城铝业因地方政府电价补贴而暂停关闭。
总结，导致此轮下跌并纷纷跌破生产成本的原因在于产能出清遇阻，需求端在中国经济转型的情况下增速放缓是大势所趋。中国产能过剩，有其独特的特点，一方面是低端产品严重过剩，另一方面是高端产品或者一些特殊需求领域的产能却不足。因此，高层近期传出政策转向“供给侧管理”正是针对这种情况而制定的策略。 （作者单位：宝城期货）
