“股灾”救市以来，股指期货贴水逐步加大。一些非业内专家被市场情绪影响，不断催动舆论，指责股指期货促成了“股灾”。监管部门针对股指期货不断加码限制措施。可是市场恰恰选择救市中最坏结果——期货贴水继续加大。实际正是因为政策加码限制，贴水才如此巨大。9月1日，期指交割月合约对现货贴水，IH贴水194点达8.6%，IF贴水363点达10.89%，IC则贴水796点达12.9%。期货贴水幅度远远超过政策限制之前。
股市见顶开始下跌后，7月6日午后期货交割月合约大部分由升水变成贴水。这是救市机构非常高明的选择，期货贴水首先限制了套利资金对救市资金的套利“剥皮”，再者减少了通过期货卖出持有股票的卖压。
期货卖出方主要是持有股票的机构和个人。由于股票流动性不足，他们即便卖出期货有贴水损失，依然需要卖出期货保值。期货贴水多，他们卖出动力会减少。这也减轻了救市资金在期货方面的托盘压力。投机者卖空则不愿意选择高贴水的期货。因为期货价格贴水多，看多的投资者愿意买入低价贴水的期货，比买入股票要划算。期货贴水也是市场预期的反应，也通过价格贴水调节了市场流动性。救市之初的贴水幅度，远远低于现在。
救市资金进入后，救市资金直接控制大盘指数，这即是做庄模式。做庄模式要求控制股票持有总敞口，买入股票，卖出期货也是控制敞口的好方式。如此情况是造成期货贴水偏高的早期原因。
期货交易被限制后，以上这些持有股票卖出期货的操作依然必须进行，套保卖出不受政策限制，卖出压力依然。投机买入则受到严格限制。结果就是期货买入流动性丧失。期货卖出减少有限，买入大大减少。股指期货贴水开始扩大。
从三大指数和期货交割月基差图可以看出，救市使得期指形成了第一轮贴水。随着对期货限制政策加剧，期货贴水呈现强烈增加的倾向。
IF上市以来，贴水基本保持在20点左右，有两次交割日前后，期货贴水到达60点附近。图一、图二、图三分别为IC、IF、IH6月1日至今百分比基差图。图中明显看到期货贴水在救市开始后扩大，政策限制后，贴水幅度再次扩大。
即便期货被政策打压如此失真，期货交易机制依然能够顽强地起作用。在舆论的巨大压力下，期货架构能够保证交割日期基差基本为零。随着舆论关注和发酵，投资者更加清楚知晓了期货机制，基差归零贴合程度比股灾前更好。一些专业投资者，坚定地相信并使用交割基差归零特性，通过期货品种间、月间组合，拟合出特性良好的套保设计，回避了股票下跌风险。只是这些设计专业要求非常高，不像被干预前的股指期货，投资者可以方便使用。
股市向来受到市场情绪裹挟，无论涨跌都如此。投资者的非理性，在这次“股灾”中表现得淋漓尽致。一些专家也是如此，他们的错误舆论推动，对“股灾”起到推波助澜的作用。在实践中正本清源，希望监管层不要被市场情绪裹挟，即便这种情绪披着理论高度的外衣。返璞归真，反思救市各种政策，或能帮助市场以最优方式平稳度过风险。
作者单位：东湾资本
