6月以来，国债期货振荡调整，TF和T分别在95.1到96.9之间和93.9到95.6之间盘整，平均持仓略有下行，投交也相对平淡。现券方面，长端收益率上下波动在10个BP左右，短端收益率受资金利率影响也出现了一定反复。中长期来看，我们认为基本面无明显改善以及货币政策依旧处于放松周期是债市牛市尚未结束的基础。短期内，多空均没有新的促发因素，这将使债期仍以调整为主。
基本面对债市仍有支撑
从近期经济数据来看，基本面较为低迷，投资乏力，消费没有明显提升，经济下行压力依旧较大。工业增加值同比小幅回升至6.1%，但仍处于较低位置，考虑发电量同比增长较低、6月中旬六大电厂日均发电消耗煤量同比滑落-13%，未来工业增加值增速或仍难乐观。1—5月投资累计同比增加11.4%，前期拉动投资的基建出现下滑，制造业和地产仅微升，尤其是地产开工面积依旧同比二位数负增长，难以对投资提升有实质性帮助。6月汇丰PMI预览值虽较5月反弹0.4，但仍处于荣枯线之下，就业指数也大幅下降1.9，新订单虽受新出口订单大幅反弹，但反映出内需依旧较为疲弱。
通胀方面，CPI同比增长1.2%，其中食品价格同比下降，猪肉涨幅也不及预期，考虑到上周蔬菜涨幅有限，水果季节性下滑，CPI短期仍不会走高。PPI同比仍在低位，为-4.6%，尽管部分工业品价格涨幅上升，但未来仍需进一步观察。整体上，我们认为基本面难以出现V型反转，恐依旧以L型徘徊为主，这对债市有较强的支撑。
从政策角度看，与调结构相比，稳增长或已经处于更为重要的位置。6月17日，国务院在常务会议中再度强调加大重大领域有效投资，例如农村电网升级、城镇污水处理、棚户房改造、老工业区和工矿区改造、水利和中西部铁路建设等，这显示了决策层依旧对投资拉动经济抱有较大的希望。在政策重心向稳增长转移的情况下，财政政策占较大的主导地位。不过，目前投资资金到位情况不断下滑，中长期内单独依靠财政政策恐独木难支，这需要货币政策进一步放松。未来货币政策仍以宽松为主，这也对债市有一定支撑。
短期缺乏新的促发因素
尽管当前的基本面不支持债市收益率大幅上行，但是短期依然没有新的促发因素推动收益率下行。牛市的延续需要新因素推动。经过长达一年多的牛市，市场已经对基本面数据不再敏感，也不再对降准、降息等政策有较大的反应，如果没有新的动力，债期恐难以再度趋势性上涨。我们认为，在基本面和常规的货币政策对债市“失效”后，未来的促发因素在于非常规的货币政策，例如类似于QE或者LTRO等政策。这些非常规政策可以更直接压低长端国债收益率，不过短期内或难以看到。
同时，市场缺乏新的利空因素，短期或难以趋势性下行。地方债对国债的挤出作用也逐渐减弱。股指不断上涨致使部分资金从债市向股市转移，但是近期股指风险已经较大，并处于回调之中，投资者的风险偏好或有一定的下降，这方面的利空因素逐渐减弱。
此外，从近期看，资金利率在IPO因素、MLF续作量减少以及年中因素的影响下出现反弹，这对债期有一定压力，但是一方面考虑货币政策仍在放松之中，外汇占款有回暖迹象，资金利率难出现持续性回升，另一方面资金利率的反弹对债市的影响主要在短端，而非长端。我们认为，在当前情况下，基本面的改善或成为债市反转的“最后一根稻草”，但是短期依然难以看到。
整体看，虽然中长期基本面仍对债市有较大支撑，但是无论多空均没有明显的促发因素，市场对长端收益率依旧保持谨慎，短期内，国债期货依旧以振荡调整为主。操作上，投资者不宜追涨杀跌，而应多看少动，待趋势出现后再行建仓。
作者单位：广发期货
