周二，五年期国债期货大幅上涨，主力1509合约上涨了0.71%，将前两个交易日的跌幅回补，构筑了一个“W”底形态。但是多头没有守住战果，周三国债期货再次下跌，多头信心遭受了打击。考虑到目前央行有意用扭曲操作的方式抬升短期利率，压制中长期利率，国债期货仍然易涨难跌。加之降准随时都有可能出现，国债期货的反弹也随时都可能出现。
资金都去哪儿了？
在世界几大主要经济体中，中国的利率水平高得惊人。美国目前的联邦基金基准利率为0.13%。欧元区基本上是零利率甚至负利率的状态。日本主要商业银行的贷款利率也只有1.15%。中国的短期贷款利率（6个月以内）就高达5.1%。如果把资金当成一种商品，贷款利率就是使用资金这种商品的成本，那么我们就会发现，中国的钱实在是“太贵了”。
由于中国外汇管制，外资不能随意流入中国，境外资金难以到中国放贷。如果没有这一限制，那么大量的资金将会涌入中国，最终会将国内外的利差抹平。不过，人民币国际化的进程是大势所趋。为了加快其进程，主动将国内利息向国际融资成本靠拢就迫在眉睫，国内的降息周期才刚刚开始。
此外，经历了两次降准、三次降息，国内的融资成本已经大幅下降，但是市场为什么还是会传出流动性不足的声音呢？笔者认为，主要是由以下三个原因造成的。首先，国内股市疯狂上涨，大量闲置资金涌入股市，两融业务更是促使部分信贷资金入场，资金没有流入实体经济。其次，由于国家采取了定向宽松政策引导资金流向，造成了部分行业结构性的流动性短缺。最后，部分企业没有竞争优势，属于要被产业结构淘汰的对象。由于经营困难，再低的融资成本对其都是一种负担。上述三个原因造成了流动性紧缺的假象。
综上所述，笔者认为中国仍处于降息周期之中，这奠定了国债期货的牛市格局。此外，虽然市场有融资成本高的噪音，但是目前国内流动性相对充足，这使国债期货易涨难跌。
稳增长货币政策或进一步出台
由于5月CPI跌至1.2%，市场认为最快6月国内就会迎来降息或者降准。但是，后续公布的5月国内经济数据表现良好，这可能会延缓央行的政策决策。
数据显示，5月国内零售销售总额为24194.8亿元，较4月上升1808.09亿元，上升8.08%；固定资产投资为51266.5亿元，较4月上升8799.25亿元，上升20.72%；国内贸易差额为594.88亿美元，较4月上升253.54亿美元，上升74.28%。消费、投资、出口“三驾马车”都在向好，不但显示出国内经济已经有所企稳，也说明前期的货币政策已经初见成效。
因此，笔者认为降准和降息可能晚于市场预期。央行可能会在七月中旬二季度经济数据公布后再进行降息。后续的稳增长政策随时都会来临，这可能会触发国债期货的上涨。
通过上文的表述，笔者认为在中国不断降息的大背景下，国债的牛市格局没有改变，只是股市的挤出效应造成了国债期货牛市中的回调。考虑到市场对于宽松政策的预期随时都有可能兑现，国债期货重拾涨势的概率较大。操作上，仍然以偏多思路为宜。
作者单位：金石期货
