4月中旬以来，国债期货沿着5日均线逐渐上升，并站稳120日均线。从诱发因素上看，央行在4月20日的降准起到了催化剂的作用，在一定程度上改变了前期市场偏悲观的情绪，不过市场仍对地方债务置换仍较为谨慎，也依然有基本面企稳的预期，国债期货的上升通道并不顺畅。我们认为债务置换将会有效解决，在基本面偏弱、资金面改善以及政策面放松的情况下，未来债市仍将延续牛市。
在超预期的降准之后，中长期利率下降幅度并不如短期利率那样流畅，期限利差也在扩大，这主要与万亿债务置换有较大关系，大量的利率债供给让市场情绪难以乐观。但我们认为随着管理层对债务置换的重视，这一问题将得到有效解决。
上周江苏省地方债发行无期限推迟，多个地方政府债券也均出现延迟，这显示了管理层对地方债务发行相对谨慎，担心因大规模利率债的供给对整个债市以及利率形成负面冲击，需要妥善对待。例如，有消息称央行将以外汇储备委托贷款债转股的形式注资国开行、进出口银行超过600亿美元，财政部也将追加农发行的资本金，这使得通过政策性银行直接购买地方债成为可能。此外，相关报道称央行或采取非常规措施，例如直接从金融市场购买地方债等来化解这一问题。
就我们来看，无论采用何种方式，地方债务置换未来对债市影响将越来越小。资金量上看，4月下旬的降准为化解债务置换提供了较为足量的资金。从地方政府角度看，如果因债务置换推高债市收益率，新债发行成本较高，这与置换初衷相违背。从管理层角度看，如果因债务置换导致无风险利率上升，这也与降低融资成本的意图相违背。从这个角度看，在当前地方债发行的机制和方案都不明确的情况下，管理层不会对债务置换的负面影响置之不理，市场对此也不必过于担心。
市场预期基本面企稳，这抑制了长端利率的下行。从当前的情况看，我们认为长端收益率仍与基本面偏离，未来存在向基本面收敛的空间。
上周，汇丰公布了4月PMI初值为49.2，较3月终值继续下降，创下了12个月以来的新低。从分项数据来看，产出指数下跌0.9 个百分点至50.4，延续了1月以来的下行趋势。需求方面，新订单指数也延续年初以来的下跌趋势，较3月的49.8继续下降至49.2，显示需求走弱的现状亦没有改善迹象。同时，工业企业利润同比仍负增长。综合来看，我们认为在需求没有明显改善、企业生产活动持续低迷的背景下，国内经济下行的压力堪忧，基本面依旧较为悲观。
在经济继续回落的情况下，“稳增长”将逐渐代替“调结构”，成为未来政策主要关注点。这需要更为宽松的货币政策，无论是直接降息降准，还是央行试点信贷资产抵押再贷款、增加抵押补充贷款工具规模，都是继续为市场增加流动性，意在降低市场的融资成本，这是未来利率下行的政策动力。从当前市场流动性角度看，在央行连续5次下调逆回购利率后，市场资金利率持续下行，7天回购利率也从4.7%下降至2.5%附近。按照这个资金水平，我们认为未来中长端利率仍有下降的空间。
整体上，我们认为管理层未来将有更多针对地方债务置换的措施，债务置换对债市的负面影响逐渐变小。考虑到当前基本面并没有实质性改善，而资金面已经根本好转，政策继续宽松，我们认为债市将延续当前向上的趋势。操作上，投资者可沿120日均线逢低买入，前期多单继续持有。
作者单位：广发期货
