自地方债务置换的消息出来之后，债券市场出现了明显的收益率上行。相较于3月上旬，5年期国债现券收益率上行了17个基点，7年期的上行了34个基点，10年期的则上行了26个基点。那么，后市将如何演绎呢？
笔者认为此轮债券市场调整可以分成三个阶段。第一个阶段是债务置换预期打压现券市场和期货市场，市场以预期为主。第二个阶段是Shiite债务置换分批执行，预期和现实之间的交锋、宏观经济数据以及政策出台提升市场博弈性，债市或出现明显的“具有资产配置价值的价格/收益率”。其他资本市场或跟随现券市场波动。第三个阶段是债券市场回归经济基本面，债市二次底部区间形成。
在债券市场调整初期，利空因素的影响较为明显。因为目前公布的地方政府一般债券尚处于承销团队组建期间，未公布何时具体发行。就第一批发行量来说，仅一般债券的量就有1171亿元，这对于债券市场确实形成了打击。随着即将公布的融资数据、货币数据以及GDP数据，市场预期开始逐步转向经济基本面。这意味着本轮债市的调整可能会过渡到第二阶段。
那么，在这个过程之中，债市的博弈性体现在什么地方呢？首先是地方债务置换的额度应该不止1万亿元。按照2013年年底审计署公布的数据，今年到期的地方政府负有的债务就有1.8万亿元左右。2014年利率债、金融债和地方政府债务总发行量为4.1万亿元，这意味着今年很可能在和政府有关的债券供给上增加24%的量。需求方面则需关注流动性的宽松度。目前资金市场利率相对比较宽松，短期限的都在3%之下。因此，供需失衡的问题仅仅是阶段性和资金流向的问题。央行目前的管理工具有MLF、SLF、SLO以及PSL，甚至全面降准。这些管理工具不会提前使用，也不会立即公开。这意味着市场上总存在着对于流动性兜底、定向宽松的预期博弈。
其次是经济基本面的预期。从当前已经公布的数据来看，未来经济继续下行的概率仍然较大。这意味着债市目前的多头大格局没有被破坏，市场对政府未来托底政策推出的预期较强。虽然当前债券市场人气低迷，但是仍然有政府加大宽松的预期。这就形成了是否回归经济基本面上的博弈，这样的博弈或许只能等待数据来证实。
最后是国债收益率的资产配置价值博弈。2014年债券牛市除了央行和经济基本面影响外，最主要的交易动力则是国债的收益率处于历史高位。当前中长期国债收益率运行到了自去年11月以来的相对高位。如若进一步上行，那么国债的收益率会逐步体现其资产配置方面的价值。
总体来说，期债目前逐步过渡到调整行情中的新阶段。未来的博弈会加剧，这也会给债市带来大幅的波动。
