继大幅下挫之后，昨日上证指数收复失地，大涨百点。对于市场出现的急涨急跌、大幅波动的特征，不少投资者感到措手不及。由于本轮调整是由资金面紧张引发的，但鉴于部分企业ROE(净资产收益率)将见底回升，股指中期反弹行情仍可期待。
追本溯源，本轮蓝筹板块价值重估推动的指数行情，是货币政策宽松和融资杠杆资金共振的结果，而近日这两个上涨的逻辑受到了考验。一方面，市场预期的降准至今尚未兑现，货币宽松力度不如预期，叠加IPO资金冻结和年末效应等因素，近期市场无风险利率不降反升；另一方面，管理层对快速膨胀的融资杠杆态度趋于谨慎，其对资金的虹吸效应和潜在违约风险不能忽视，融资余额继续大幅上升空间相对有限。更进一步讲，这是由上市公司业绩和股价之间不能无限背离的客观规律决定的。
降息效果未及预期，货币政策趋谨慎
今年年初以来，国内经济一直面临着较大的下行压力，为了稳定增长速度，降低实体企业融资成本，央行采取了一系列的创新型政策工具，例如通过SLF（常设借贷便利）、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）向市场投放流动性，但整体收效甚微。11月国务院推出“新融资十条”后，银行间市场利率反而出现飙升，无奈之下，央行被迫宣布降息，这彻底改变了市场对货币政策的预期，A股因此踏上反弹之路。
降息之后，市场利率经历了短暂下滑，随后杠杆资金涌入股票市场，银行间市场利率又再度回升。进入12月后，叠加了人民币贬值压力、大规模IPO资金冻结和岁末资金紧张等不利因素，银行间市场内各期限利率出现快速上扬，7天回购利率创今年春节之后的新高，短期资金价格中枢的3月shibor冲高至5%。值得注意的是，央行通过降息解决实体企业融资难的目标并未达到，反而令大量高成本杠杆资金涌入虚拟经济，导致金融体系风险加大，未来货币政策将更加谨慎。
国内经济继续向下，企业ROE将见底
12月初中央经济工作会议定调中国经济进入新常态，经济增长从高速转向中高速，稳增长的力度将有所加强，通过经济托底为全面深化改革创造良好的环境。因此，对于明年经济形势的判断，市场已经形成相对一致的共识，GDP增速将下滑至7.2%左右，在“稳增长”的作用下硬着陆风险很低。投资（房地产、制造业、基础设施）增长乏力，边际消费倾向压制消费增长潜力，出口增速得益于美国经济复苏，相对值得期待。通胀水平维持较低水平，PPI通缩风险犹存。
虽然国内经济增速仍将下滑，但影响企业盈利能力的因素中，除了需求端外，还包括供给端，其具体表现为改革对企业的创新能力、资本要素、人力要素的提升作用。因此，盈利的改善并不一定是由经济增长带来的，改革创新同样可以，比如美国1980—2000年的牛市、德国1993—2000年的牛市、英国1980—2000年的牛市、中国台湾1985—1990年的牛市中均出现了经济增速和企业ROE明显背离的情况。本轮蓝筹板块的崛起或许不是单纯资金推动的估值修复行情，部分行业的业绩可能会随着改革逐步深入得到提升。
综上所述，股指经历前期大幅上涨后面临资金利率上行和融资杠杆收紧的双重压力，短期陷入调整格局，预计未来半个月将围绕3000—3500点区间作宽幅振荡。虽然国内经济仍将延续下行，但企业ROE将见底回升，中期慢牛格局或逐步形成，若主力合约回落至3000点一线，可择机建立中线多单。
作者单位：广州期货
