贵金属市场双雄——黄金、白银的价格走势总体比较接近，但在一定情况下也会出现差异。金银比是用来描述黄金、白银价格走势相对强弱的重要指标之一。近期，国际金银比呈现持续上行态势，从8月初的63附近上升到近期最高的71.73，创出了2009年10月以来最高值。笔者认为，这样的情况由以下两方面导致。
美股暴跌 避险资金青睐黄金
进入10月以来，美股呈现出加速下跌的态势。10月15日盘中，道指一度重挫460点，并跌破16000点大关，为今年2月以来首次跌破该点位。这导致反映市场恐慌状况的CBOE波动指数（VIX）暴涨30%，创下近34个月新高。股市的大幅下跌引发了浓厚的避险情绪，10月10日当周，有超过1.5万亿美元资金从全球股市逃离。
与此相对应，同期金市出现反弹，吸引了资金入场。CFTC持仓数据显示，10月上半月，COMEX市场黄金持仓增加了17981手，非商业净多持仓在短短两周里增加了18968手，增幅近30%。而在同一时间段里，COMEX市场白银持仓下降了3893手，在上周甚至出现了净多持仓减少的状况。
从上述数据来看，资金明显更加青睐金市。笔者认为，这主要是由于黄金市场避险属性强，吸收了辙出股市的一部分资金，而白银市场由于避险属性较弱，未受明显影响。不过，随着美国经济数据的出台，加上三季度企业季报利好，预计美股有望结束调整，金市对资金的吸引力有待进一步观察。
现货需求存在差异
除了在投资需求上黄金、白银差异明显外，在现货需求层面，结构化的特征也决定了二者的不同。对于黄金而言，50%以上的现货需求来源于珠宝首饰，其中在很大程度上来自于印度和中国的需求。
为控制经常账户赤字，印度政府去年对黄金进口采取了限制措施，包括将进口关税上调到10%，并且规定进口黄金中的20%必须用于出口等，导致印度黄金需求萎靡不振。
不过，今年5月印度政府曾放松黄金进口限制，加上金价大跌以及季节性需求升温，印度9月的黄金进口量可能达到95吨，同比大增近五倍。
中国市场的黄金需求也有所回稳，8月金银珠宝零售额同比上升7.3%，结束了2014年以来的连续下跌态势。这些数据都表明，黄金现货需求存在较强的支撑。
与黄金不同，白银有超过一半的现货需求来源于工业，因此制造业PMI对于白银实物需求的引领作用较为明显。
近期，主要经济体的制造业都缺乏亮点。以最新公布的9月数据为例，美国PMI低于预期，日本PMI也继续回落，欧元区PMI数据依旧疲软，甚至有可能在10月重新跌至50的荣枯分界线下方。新兴市场国家的制造业PMI普遍小幅回落，中国9月PMI与8月持平，在新兴市场国家中已算是较好表现。在制造业疲软的情况下，白银需求难以有效增长。
最新数据显示印度9月贸易赤字飙升，受此影响，该国政府考虑再次收紧黄金进口。10月重要的黄金需求期排灯节过后，如果印度政府采取新的管制措施，黄金需求可能受到一定抑制，金银的现货需求差异可能缩小。
综上所述，避险资金进入金市和需求的结构性差异导致目前黄金走势强于白银，也造成了金银比价创出了5年来的新高。但如果美股重回涨势，资金不能持续进入金市，同时印度再次收紧黄金进口政策，则金银比继续上升的空间有限。
作者单位：兴证期货
