期债将维持上涨格局

春节过后，央行进行了回收流动性的操作，但资金面仍然呈现宽松局面，银行间货币市场利率持续下跌，现券市场回暖。同时，近期经济数据持续低迷，这些因素支撑现券市场持续回暖，预计国债期货将延续涨势。

保证适度流动性

2014年以来，央行实施稳健货币政策基本立场未变，但进行了微调，保证适度流动性。稳健货币政策是为了防通胀、降杠杆、去产能、调结构所必须执行的货币政策，然而在经济结构调整的过程中，我国经济面临着硬着陆的巨大风险。所以央行在去年对市场进行多次“紧货币”的压力测试后，明确在实施稳健货币政策的前提下，保持适度流动性的原则。

从公开市场来看，央行较好执行了这一货币政策。央行1月底通过连续三次逆回购向市场投放资金5252亿元，缓解了春节期间市场的资金需求。春节过后，随着现金需求的结束，以及外部资金流入，市场资金面十分宽松，银行间流动性保持在较高水平，短端利率出现大幅下滑。2月20日至25日，央行连续三次启用正回购，共回收流动性2080亿元，相对目前十分宽松的资金面而言，央行回收资金量并不算大，但应该看到央行正回购的指导意义，即央行将执行稳健货币政策，保持适度流动性。

经济数据持续低迷，利于债市回暖

2月份汇丰PMI初值较上月终值进一步下滑1.2个百分点至48.3，创下7个月以来的低点，下滑幅度超市场预期并且较1月份有所扩大，领先性相对较好的生产和新订单指数下滑幅度也较1月份扩大，显示经济下滑有加速迹象。除此之外，原材料库存连续5个月下滑，购进价格和出产价格连续4个月下滑，产成品库存也出现回落，显示企业的生产动力减弱、去库存的迹象延续。

整体来看，今年1、2月份实体经济走弱是大概率事件，受此影响，2月20日，国债期货应声上涨，至2月25日上午收盘，主力合约较20日上涨超过0.5%。现券市场收益率也普遍下跌，2月20日发行7年期国债中标收益率4.3733%，边际中标收益率4.4238%，投标倍数1.75倍。农发行1年、3年、5年期债券中标收益率分别为4.76%、5.2944%和5.4352%，投标倍数依次是2.65倍、3.04倍和2.45倍，中标利率均低于市场预期。而2月25日央行虽然正回购1000亿元，但当日国开行7年期固息增发债加权中标收益率5.4039%，低于市场预测均值5.49%。

资金面宽松或致长端利率重心回落

受财政存款、外汇占款和货币政策等多重因素影响，当前资金面十分宽松。预计这种宽松还将持续一段时间，货币市场资金利率呈现持续下跌的走势，长期资金利率随之有所回落，但相比短期利率，跌幅甚小。截至2月24日收盘，同业拆借市场隔夜品种加权平均利率为1.7385%，质押式回购隔夜利率为1.6413%。2014年下半年，这两个指标基本维持3.3%—4.5%的水平。当日剩余期限约6.38年的13附息国债15最新收益率为4.45%，2014年下半年基本维持在4.2左右的水平。相对前期较为平缓的利率期限结构曲线，目前利率期限结构曲线十分陡峭，这主要是短端利率跌幅远超长期利率所致，如果未来短端利率维持在低水平徘徊，势必拉低长期资金利率。

整体来看，在当前市场环境下，债市收益率水平上行空间较为有限，预计期债将维持上涨格局，其上涨的空间取决于资金面宽松程度及经济下滑的幅度。