流动性回笼 期债继续承压

春节后国债期货先扬后抑，初期现金回流带来的流动性宽松支撑利率债市场逐步向好，收益率陡峭化下行，期债谨慎上行。尽管上周央行公开市场未开展任何操作，大量流动性回笼，但资金市场仍表现平淡，资金利率持续下行。乐观的局面被经济数据所扰，CPI、信贷、社融总量等数据均超预期，引发市场对央行收紧流动性的预期，期债掉头向下，央行重启正回购加剧了期债市场的抛压，利率债市场收益率持续调整。

正回购重启，引导市场资金利率

央行节后连续暂停公开市场逆回购操作，大幅回收节前释放的流动性，由于节后现金集中回流银行体系，且1月份贸易顺差超预期，意味着外汇占款余额将持续回升，新增外汇占款规模可观，市场流动性受到支撑，尽管上周（2月10日—2月16日）资金净回笼4800亿元，但资金市场表现平淡，资金利率持续下行。

央行于周二（2月18日）进行480亿14天期正回购操作，时隔八个月央行重启正回购，意味着中性偏紧的货币政策基调不会改变。周四(2月20日)央行再度以利率招标方式开展600亿元14天期正回购操作，中标利率为3.80%。

尽管存在逆回购到期、存款准备金补缴等因素，资金市场利率仍一路下行，这是央行重启正回购的主要原因，超出市场预期的CPI、信贷数据也成为助推因素。1月新增贷款超出市场预期，社会融资总量创单月规模历史新高，委托贷款占比较高，出于控制地方政府融资平台风险、影子银行规模，央行货币政策难以转向宽松。

而正回购中标利率3.8%对市场利率的引导作用将逐渐显现，决定了市场资金利率的下限。当前资金利率中枢偏低，央行流动性的回笼操作或将持续，从而对利率债市场收益率形成压力。

利率债一级市场供给释放，压制投标需求

节后在流动性的支撑下，利率债一级市场需求持续向好，且短端需求表现更好一些。但随着利率债供给逐步启动，投标需求受到压制。周三（2月19日）农业发展银行发行的三期金融债招投标结果显示，5年期金融债接近二级市场水平，3年期略低于二级市场，1年期与对应二级市场收益率差距较大。当日，财政部增发7年期280亿元国债中标结果虽符合市场预期，但投标倍数略低。

央行重启正回购，使得现券市场趋谨慎，前期获利的交易型机构选择暂时离场观望，带动利率债收益率曲线陡峭化上行。同时，近期利率债一级市场供给逐步启动，本周已公告发行总量达910亿元，对投标需求有所压制。

期债近月抛压重

由于央行公开市场净回笼操作有望延续，正回购利率或决定资金市场利率下行，市场对中长期资金面仍偏谨慎，利率债市场收益率曲线陡峭化仍将持续，短端债券需求相对较好，来自资金市场的压力使得利率债中长期收益率下跌空间有限，国债期货易跌难涨。且2月下旬将面临年后回流资金的存款准备金补缴，春节后资金面的宽松难以维持。

国债期货TF1403合约即将进入交割月，主力逐步移仓换月，截至2月20日收盘，TF1406合约持仓超过TF1403合约。2月份以来，跨月价差逐步走高，TF1406合约与TF1403合约价差从0.312升至0.574，由于对央行收紧短期流动性的担忧，近月合约的抛压更重，“卖TF1403合约，买TF1406合约”仍可继续操作，但需防范移仓换月风险。