短端利率飙升 期债再度承压

经济增速和物价水平对国债期货价格影响温和。期债主要受到商业银行资产结构调整等因素影响。上周五隔夜国债质押式回购利率创出40%高位，收益率抬升快速传递到短端。以一个较长时间的跨度来看，国债期货跌破90整数关口是大概率事件。

周五国债期货低开低走，全天维持低位振荡走势。质押式回购利率高企，市场流动性从紧，国债期货承压低位徘徊。周五上交所1天期国债质押式回购利率创出40%高位，“钱紧”再现，国债期货后市仍具下跌空间。

三因素促成回购利率飙升

目前对国债期货价格最大的利空仍是收益率曲线中枢的抬升。周五隔夜质押式回购利率的飙升表明利率抬升正快速传递至短端。经济数据方面其实表现温和。周五下午2点之后，市场资金面突然出现异常变化。上交所1天期质押式国债回购利率204001突然飙升，盘中最高达到年化40％，比开盘时的5.955％高出近6倍。截至收盘，204001仍位于年化18.26％的高位。受到隔夜利率狂飙影响，7天和14天回购利率也出现快速拉升。7天回购利率收盘时达8.5％，14天回购利率逼近10％。

监管政策趋紧、新股密集申购及春节假日临近是促成此次回购利率飙升的主要原因。国务院发布“107号文”，要求加强影子银行监管。商业银行应对政策变化，调整影子银行相关资产结构将会带来巨大流动性需求。“107号文”明确禁止信托公司开设资金池。越来越少的资金池会放大流动性风险，也会给银行同业拆借利率带来结构性压力。

另外，上周新股密集申购，机构因为“打新”资金出现缺口，被迫在市场高息拆。春节假日临近也为市场流动性趋紧带来了压力。不过，监管政策变动导致的商业银行资产负债表调整是最主要原因。因为本周新股申购规模并不算大，春节假期也在市场预期之中，超预期因素主要来自商业银行系统非常规的资产结构调整。

经济指标方面表现温和

根据目前已发布的经济数据，预计2013年全年GDP增速在7.6%左右，经济增速求稳，结构调整态势明显。全年CPI涨幅2.6%，远低于政府工作报告年初提出的调控目标3.5%。按照传统利率分析框架，通胀数据其实利好国债期货价格。但市场依旧低迷的原因是市场价格已经被一些新的因素影响，观察市场需要新的视角。

目前推动利率上行的主要因素是利率市场化改革大背景下，各类资金媒介尤其是商业银行资产负债结构调整带来的流动性冲击。这属于新发因素，但却是2013年以来影响中国债券市场和国债价格的主要因素。按照发达国家经验，利率市场化改革推进过程中，普遍会出现利率水平上行的过程。过往利率处于管制状态，导致大多低于市场均衡水平。在管制逐步取消的过程中，利率总体水平会出现不同程度的上升。受到带动，国债收益率也会不断走高，与经济基本面背离。实际上，目前国债收益率处在高位也是背离情况的体现。因此经济增速和物价数据实际有利于收益率回落。但受改革因素影响，目前收益率仍处高位。

综上所述，市场利率中枢的不断抬升其实是受到商业银行资产负债结构调整等因素的影响。这是目前影响国债期货价格的主要因素。以此判断，利率市场化改革正在加速推进。利率中枢的抬升仍然是大概率事件。国债期货后市仍具下跌空间。长期看，国债期货2014年跌破90整数关口的概率较大。（作者单位：国泰君安期货）