股指期货效应:投资策略有望系统性升级

沪深300指数期货作为内地第一只以A股指数为标的的期货，自2010年4月16日上市以来，备受市场关注。

价差长期升水

股指期货最受市场关注的是价格发现功能，价差成为衡量指标。如果价差为正，称为升水，代表期指看涨；如果价差为负，称为贴水，代表期指看跌。

虽然2010年4月16日至今，A股跌多涨少，但是期指却长期看好市场，因为升水多于贴水。

以收盘价为基准，扣除因为分红造成贴水的时期（2012年5月和6月），选取近月合约（结算当天换月）。在统计样本的523个交易日中，395天升水，比例达到75.6%。

与此类似的是，月份价差几乎永远为正。所谓月份价差，就是远月合约价格减近月合约价格。除了2012年6月中旬，因为分红因素，月份价差为负外，其余全数为正。

这连带就有利于长期沽空的对冲策略。例如Alpha策略，买进强势股（有超额收益的股票），沽空股指期货。原先的用意是找到有超额收益的股票，再用股指期货对冲大盘下跌的风险。但是月份价差长期为正，却意外提供另一笔红利。因为股指期货长期沽空，每逢接近结算时，必须将空单换仓至次月合约。交易指令为买进近月（空单平仓），卖出远月（空单开仓）。妙的是，正式远期价格长期高于近期价格，相当于每个月都买低卖高，每个月都有一笔额外收益。

根据测算，2010年全年，上述空头转仓的年化收益为8%，2011年为4%。月份价差升水并没有理论或机制上的必然，但是只要这个现象持续下去，升水就是空头套期保值的红利。

套利机会不会完全消失

另一个跟价差有关的，是套利机会。它的原理是当价差过高时，沽空股指期货，买进现货（ETF或一篮子股票），一般称为正向套利。反之，当价差过小时，买进股指期货，融券沽空现货（ETF或一篮子股票），一般称为反向套利。由于融券沽空的难度较大，成本也较高，股指期货上市至今，没有出现过反向套利的机会。价差过大的套利机会出现过7次：   

2010年4月27日13点40分至6月4日15点整；2010年10月15日11点5分至11月25日11点10分；2010年12月14日9点30分至12月31日15点整；2011年4月28日13点50分至4月29日14点20分；2011年12月13日9点55分至12月19日11点5分；2011年12月28日9点40分至1月9日11点15分；2012年1月16日10点35分至1月30日9点30分。

选取标准是升水超过+0.80%（最差的套利成本）、持仓量大于1万手（成交太少不具代表性）、连续1小时以上（偶发不算）为条件。

正向套利发生，2010年发生频率最高，一般认为是市场不够成熟；2011年频率降低，但是在熊市的尾声有连续出现3次。笔者认为，以沪深300期货参与者的特性，套利机会不会完全消失，每年出现2次以上仍是可期的。