矿山罢工炒作预期减弱,中国铜矿供应先抑后扬
2017年全球至少有11家矿山因合约谈判而有罢工风险,这会造成约100万吨的铜矿产出收缩。一季度,从Chuquicamata铜矿罢工开始,到世界第一大矿Escondida为期43天的薪资谈判结束,罢工持续冲击着全球铜矿供应。以Escondida为例,该矿在一季度产量缩减14.17万吨,由于从复产到达产需要2周时间,对产量影响总计或至18万吨,这远超此前市场预估(预期罢工20天,影响产量6万吨)。受此影响,智利国家铜委会在4月下调了今年该国铜产量至560万吨,较其1月的预估值下降了20万吨。基于矿山薪资谈判的相对集中,ICSG年初预计2017年的铜矿产量降至1987.8万吨,该数据意味着2017年铜矿产量较2016年持平。由于市场对2017年铜矿产量增速的悲观预期,2017年上半年的冶炼长协价格亦从2016年的97.35美元/吨下降至92.5美元/吨。
从目前看,对2017下半年的铜矿供给炒作或有所降温。从已有数据观察,下半年受影响的矿山占11家矿山总产能的40%(包括世界第二大矿Grasberg在内的5家矿商将进入薪资谈判)。其中,最具炒作潜力的事件为Grasberg薪资谈判,但从该矿的规模推断,预计其影响力较Escondida偏弱(时点上亦难再现一季度3大矿山同时停产的机会),这意味着铜矿薪资谈判的炒作热点会逐渐消退,对铜价的提振作用或不及上半年。此外,从短单TC观察,截至4月底,TC费用已从年内低点73.5美元/吨上涨至77美元/吨,反映出短期铜矿供应出现回暖。而ICSG的4月报告亦将2017年铜矿产量由年初的1987.8万吨上调至2004.1万吨,一定程度上缓解了供应紧张的预期。这意味着尽管铜矿供应增速依然偏低,但像上半年这种力度的矿端供应集中炒作或已结束。
中国铜矿供应方面,年内铜精矿进口增速偏低,呈前低后高态势。中国一季度的铜矿进口受制于全球铜矿产出收缩而放缓。1—3月中国累计进口铜精矿增速7.85%,较2016年33.3%的进口增速回落明显,亦远低于5年25.18%的进口增速均值。但这一状况或许在下半年有所改善。其一,现货TC/RC反弹是矿端供应回暖的直接反应,其二,Grasberg重新获得印尼政府为期1年的110万吨铜矿出口许可,这意味着二季度中国铜矿进口增速会有一定的改善空间。
再看中国的铜矿产出。产出增速有所下滑但下半年或有新增产能达产。首先是成本,中国矿山70%成本分位线在5754美元/吨附近,而目前5500美元/吨的铜价水平意味着有超过60%的矿山恢复盈利。从产量数据看,1—3月中国累计铜矿产出38.09万吨,同期增长2.3%。尽管产量增速较低,但考虑到2017年有46万吨新增铜矿产能投放,其中约20万吨的产能可在年内达产,这对整体偏弱的铜矿供应有一定弥补。
整体观察,随着罢工影响力减弱,预计全球铜精矿产量将达2010万吨,同比增长1.51%。中国铜矿供应预计下半年较一季度宽松,2017年中国铜矿产量接近192万吨(增长4.71%),铜矿砂及其精矿进口达1865.6万吨(同比增速由2016年的28.1%降至9.4%),铜矿总供应(产量加进口)较2016年上涨8.96%(2016年增速为25.18%)。
精铜产出增速受限,净进口保持减速状态
然而,处于扩张周期中的中国冶炼产能加剧了铜矿供应的紧张程度。2017年中国新增冶炼产能预计增长110万吨至1137万吨,其中有50万吨增量可以确定。而这部分增量对铜矿需求将在下半年集中显现,这意味着2017年中国精铜产量的增长将受到铜矿供应增速放缓的制约。从已有数据观察,2017年1—3月累计精铜产量增速由2016年的8.4%降至7.3%,并且明显低于同期5年产量增速均值(10.2%)。
我们认为2017年冶炼厂开工率或在85%—90%区间运行。首先是检修方面,2017年冶炼厂涉及的检修产能由2016年的550万吨降至515万吨。其次是副产品硫酸方面,其价格反弹在一定程度上弥补了TC费用的回落。截至4月底,6家冶炼厂硫酸出厂均价已较2016年最低值反弹了39.4%至290元/吨,按照生产1吨精铜产出3.5吨硫酸估算,生产吨铜可给冶炼厂带来额外870元的盈利,这无疑刺激了冶炼厂的开工积极性。此外,按照TC方式统计,国内冶炼厂的成本边界在73美元/吨水平,尽管目前现货TC相对偏低,但对于冶炼厂而言仍有利润。随着下半年铜矿罢工事件的逐步冷却,我们认为现货TC向长协水平靠拢是大概率,这无疑会进一步提振冶炼厂的开工率。因此,2017年冶炼厂的中性开工率将在88%附近,预计2017年中国铜月均产量为77万吨。
中国精铜净进口量锐减加剧了市场精铜供应偏紧的格局。1—3月,中国精铜进口累计同比下滑27.56%至80.44万吨,而出口却同比增长144.60%至10.55万吨,这使得1—3月精铜累计净进口增速由2016年的+40.3%急速变为-34.5%,创出4年来最大跌幅。进口的大幅下滑也被偏低的洋山铜溢价所印证。年内洋山铜溢价均值为52.22美元/吨,比对2015年同期均价82.8美元/吨回落了36.94%。精铜进口需求回落主要与融资需求减少及进口盈利鲜有开启有关。自青岛港融资铜事件爆发后,银行收紧发放信用证,融资需求大幅减少导致往年进口需求中虚高的成分被压缩;而FED加息周期下的内外利差收窄及人民币汇率贬值,打压了内外盘的套利需求,精铜进口逐步回归正常范围。此外,2016年全年进口盈利窗口几乎没有开启。而出口的强劲则是因2016年超过70%的粗炼产能拥有了来料加工资格,因此,自2016年5月开始,精铜出口基本维持高速增长态势。整体上,我们认为在进口盈利窗口鲜有开启的背景下,年内精铜净进口或维持减速运行,月均进口量在20万—24万吨水平。
去库存力度增强,但保税区库存令价格承压
从国内显性库存的去库存幅度观察,中国的实际铜需求好于表观需求。SHFE库存变化呈现季节性特征,即春节后的第六周一般为年内库存高点,随后受到消费旺季的提振,库存开始走低直至节后第19周开始回补。从目前已有的SHFE小计库存数据计算,2017年库存高点为32.53万吨,较2016年高点降低了6.06万吨。此外,库存回落幅度亦明显大于2016年,显示2017年去库存力度有所增强,中国的实际需求好于表观需求。
从全球显性库存观察,同样可以印证精铜需求出现好转迹象。2017年LME+SHFFE库存高点为66.29万吨(LME库存33.76万吨、SHFE库存32.53万吨),但截至4月底LME+SHFFE库存已回落至48.9万吨,下降17.39万吨(-26.2%);而2016年同期该数据为下降9.17万吨,降幅仅为16.7%,这说明2017年同期全球显性库存的去库存化力度明显强于2016年,从侧面印证需求有所好转。此外,伦铜注销仓单占比从2016年四季度起持续攀升并触及5年77%的分位水平,也暗示可交割库存偏低以及需求好转。
令价格承压的隐忧体现在中国保税区的隐性库存。中国保税区库存较2016年年底上涨39%至66.75万吨,其中近一半的库存是流动库存,即套利和融资库存,这意味着一旦进口盈利窗口开启,将有近31万吨的供应压力会在国内市场释放,对于盘面意味着有大约6万张空单的潜在压力。