预计在今年晚些时候开启行动，并按可预见的方式循序渐进地进行
美联储如期加息后，市场对于“是否缩减资产负债表”“何时缩表”等问题的讨论日渐升温。美联储在3月的议息会议期间，已对缩表计划展开认真讨论，近期公布的会议纪要显示，美联储官员可能在今年晚些时候开始缩减其4.5万亿美元的资产负债表，不过关于缩表的速度以及缩减的程度等关键问题还未决定。美联储主席Yellen仅在议息会议后的新闻发布会上表示，美联储将按可预见的方式循序渐进地缩表。本文就美联储的缩表预期及影响进行简要分析。
缩表预期
中央银行资产负债表是指中央银行在履行职能时，通过业务活动所形成的债权债务存量表。缩表即缩减资产负债表，是中央银行减少资产负债表规模的行为，可以视为美联储前期扩表的逆向操作。扩表具体是指量化宽松（Quantitative Easing），是中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。
自2016年12月美联储加息后，美联储官员们陆续在今年年初的发言中提及缩表，表示2017年应该考虑怎样收缩资产负债表。
在美联储3月会议纪要上，缩表亦是亮点，多数美联储官员表示，他们支持在今年晚些时候开始缩减央行4.5万亿美元的资产负债表。之后旧金山联储主席Willams表示，美联储缩减资产负债表进程将持续五年左右，并与加息同步进行，今年接近年底时将是美联储缩表的好时机。
近期，纽约联储主席Dudley表示，美联储未来会避免缩表的同时加息，但仅会稍稍暂停加息计划；同时他预计2017年年底或2018年年初开始缩表，一旦美联储开始缩表，可能就很难暂停。4月10日，圣路易斯联储主席Bullard在莫纳什大学发表讲话时指出，现在是缩表的好时机，美联储已实现通胀与就业目标。
受美联储官员持续鹰派表态的影响，市场提升了美联储缩表的预期。路透的调查显示，美国华尔街15家一级市场交易商中有5家预计，美联储将在年底前开始缩表，其余预计在2018年第二季度末之前开始，这些交易商直接与美联储进行交易。同时，11家交易商预估美联储最终会将资产负债表规模缩减至2.75万亿美元。
历史上的6次缩表
从1920年至今美联储共有6次缩表，分别发生在1920—1921年、1929—1931年、1947—1951年、1957—1965年、1978—1979年和2000—2001年。
1920—1921年及1978—1979年以遏制通胀为目的
1914年8月第一次世界大战爆发后，美国宣布中立。1917年，德国宣布实行无限制潜艇战，使美国商船遭受重大损失，同年4月6日，美国以此为由，对德宣战。出于战争融资的需要，美联储开始扩表。第一次世界大战结束后，欧洲主要国家由于消耗了大量的人力、财力，导致国际地位下降，而美国却从欧洲的债务国变成债权国。
之后，美国凭借工业的批量化生产和消费主义文化成为世界第一经济强国。面对过热的经济和物价的快速上涨，美联储开始主动缩表，从资产结构看，主要是收缩此前扩张的短期贴现票据和贷款规模。此次缩表，引起美国物价下跌，经济增速出现下滑，使道琼斯工业指数振荡下行。
滞涨是指经济停滞、失业及通货膨胀持续高涨的经济现象。1978年年底，世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化，引发第二次石油危机，造成西方主要工业国经济衰退。同时，油价上涨引发通胀上行，亦施压美国经济，从而引起美国经济出现滞涨现象。美联储进行主动缩表以抑制通胀的快速上涨，从资产结构看，1978—1979年，美国短期国债持有规模的减少，引发美联储资产规模的下降。然而，此次缩表之后，美国CPI同比数据继续上行，经济增长也一度下滑，未能明显改变美国经济滞涨的局面。此外，在此次缩表期间，道琼斯工业指数振荡下行，而美债收益率缓步上行。
1929—1931年及2000—2001年是应急手段的退出
1929年10月29日，美国迎来“黑色星期二”，股票一夜之间跌入深渊，开启了大萧条时期。美联储不但没有采用宽松的货币政策，反而缩紧银根，令情况更加恶化，从资产结构看，短期贴现票据和贷款部分的收缩是引起缩表的主要原因。缩表后，美国经济更加恶化。此外，在此次缩表期间，道琼斯工业指数出现明显的下行，美国十年期国债收益率缓慢上行。
互联网泡沫是指1995年至2001年间，在欧美及亚洲多个国家的股票市场中，与科技及新兴的互联网相关企业股价快速上升的事件。2000年3月10日，以技术股为主的NASDAQ攀升至5048.62，互联网经济泡沫达到最高点，之后开始破裂。2000年互联网泡沫破灭以后，美联储曾短暂退出短期流动性救助，进而引发缩表。次年9月11日，美国发生一起系列恐怖袭击事件之后，美联储也曾进行过短暂的缩表。2002年之后，美国经济逐渐回暖、通胀有所降低。
1947—1951年是美国债务形势改善
第二次世界大战结束，由于战后美国GDP大幅下降，美联储没有立即收缩资产负债表。1947年，随着GDP增速的恢复，债务形势好转，美联储开始逐步缩表，具体是通过“马歇尔计划”，即重建欧洲计划，利用外部需求解决美国内部的泡沫问题，此次缩表有效地降低了通胀水平。此外，在此次缩表期间，道琼斯工业指数先抑后扬，而美国十年期国债收益率则小幅上行。
1957—1965年是被动收缩的结果
第二次世界大战结束后，美国对被战争破坏的西欧各国进行经济援助，即“马歇尔计划”。之后的几年，美元大量输出，境外美元规模迅速提升，同时使得境外美元持有者黄金兑换需求上升，黄金持续外流引发美联储被动缩表。在此次被动缩表期间，美国物价得到明显的控制。
当前预期缩表的原因和可能的路径
鉴于目前市场上对于美联储缩表的预期比较高，下面就此次缩表的原因和可能的路径进行简要的分析。
此次缩表的原因
首先，QE引起美联储资产负债表膨胀。2008年9月15日，受次贷危机的影响，美国雷曼兄弟公司申请破产保护，导致美国金融危机进一步恶化。为了避免经济下行，美联储通过三轮QE引起美联储资产负债表膨胀，因此在目标达到后，适时缩表是必要的。
其次，经济平稳复苏，特别是通胀的持续改善。金融危机之后，经过缓慢的复苏，当前美国经济发展较为强劲。从最近公布的数据来看，美国2月CPI同比为2.7%，PPI最终需求同比为2.2%，二者均为2012年4月以来的最大增幅。密歇根大学3月美国消费者信心指数终值低于预估和初值，不过高于2月终值。3月美国失业率从前月的4.7%降至4.5%，为2007年以来最低。素有“小非农”之称的ADP就业岗位猛增26.3万，创逾2年新高。不过受暴风雪天气的影响，美国3月非农就业人口增加远不及预期。4月10日，Yellen在密歇根大学发表演讲时表示，美国经济目前“相当健康”，而且房地产市场比过去“健康”一点，美联储正在接近其双重目标。经济的稳步发展，为缩表提供了支持。
再次，美联储处于加息周期。金融危机之后，美联储“利用一切可以利用的工具”，来促使经济恢复可持续增长和保证价格稳定，其中的一种方式是使利率在一定时期内保持在特别低的水平。随着美国经济的逐渐复苏，Yellen于2015年12月16日宣布将提高短期基准利率25个基点，这是自2008年金融危机以来首次提高基准利率；2016年12月美联储再次宣布加息25个基点；进入2017年，美联储在3月超预期地宣布加息25个基点，同时根据美联储最新的季度经济预测，美联储官员预计今年还有两次加息，明年将加息三次，到2019年年末，利率将上调至3%的长期中性利率水平。Yellen在4月10日的演讲中，也指出美联储将继续上调联邦基金利率，货币政策将接近中性。在美联储进入新一轮加息周期的背景下，纽约联储主席Dudley表示，缩表不会阻碍加息的步伐，这表明缩表将会成为加息的补充，以控制通胀水平，维稳经济。
最后，特朗普新政的影响。特朗普当选后，曾一度出现特朗普行情，即市场乐观的预期，特朗普会通过更多财政刺激措施、削减税率、基础设施建设以及放松监管等，促进经济更快增长。即便是偏鸽派的芝加哥联储主席Evans，也表示预计美国经济增长会加快，不排除2017年三次加息的可能。此前偏鸽的圣路易斯联储主席Bullard也改变观点，认为需要加息，同时应该开始郑重考虑缩减资产负债表。
缩表可能的路径
加息和缩表的组合可以视为美联储前期降息与扩表组合的逆向操作。随着美国经济的强劲复苏，美联储开启了新一轮加息周期，缩表作为加息的补充，可以减轻单一货币政策对经济金融体系的冲击，提高货币政策的实施效率。具体来说，美联储可以通过直接抛售所持债券或停止到期债券再投资的方式，实现直接从市场中抽离基础货币。
与停止到期债券再投资的缩表方式相比，直接抛售所持债券更为激进，对经济冲击更大。因此如果美联储开展缩表操作，以停止到期债券再投资方式开展的可能性较大。2014年美联储发布的名为《Policy Normalization Principles and Plans》报告中，曾表示在退出宽松的路径上，先加息再收缩资产负债表，同时倾向于停止到期债券再投资的方式减持债券，而不是直接抛售MBS。
影响
根据3月议息会议纪要和近期美联储官员的表态，美联储可能在2017年晚些时候开启缩表行动。缩表作为货币管理的一种手段，通过对基础货币的直接回收，从而对全球经济和商品产生影响。下面以美国和中国为例，分析美联储缩表可能的影响。
对美国的影响
缩表即直接回收基础货币，从而影响美元的流动性，或将重塑美元价值，助推美元走强，吸引资金回流美国。美元升值会降低美国产品及服务输出到国际市场上的竞争力，进而不利于出口。但对于进口而言，美元升值，从货币被动贬值的国家购买商品或原材料，更有优势，从而扩大美国进口量。
缩表和加息都是紧缩性的货币政策，不同的是缩表是数量型工具，而加息是价格型的工具。从美联储资产结构看，以中长期资产为主，因此缩表对中长期限利率产生的影响更为直接，而中长期贷款作为实体经济投资最重要的来源，中长期限利率的变动对美国实体经济影响更大。在经济过热的情况下，通过缩表的方式，对经济作用更加直接，更有助于控制通胀水平，维稳美国经济。此外，缩表作为紧缩性的货币政策之一，会引发全球流动性的边际收紧，从而助推美债收益率走高，利空股指。从历史的结果看，一般美联储缩表期间，道琼斯工业指数大都处于下行的态势，而美国十年期国债收益率一般出现小幅上行。
另一方面，需要注意缩表对美国本身带来的风险。美联储资产中以国债和MBS为主，如果减少国债的持有规模，将不利于特朗普开展减税和扩大基建投资的计划；如果减少MBS的持有规模，将影响美国的房地产市场，二者都会给美国经济带来下行风险。
对中国的影响
缩表对美元形成支撑，使人民币汇率承压，加大资本外流风险，或倒逼央行降准。不过从目前我国国内的情况看，央行持续“去杠杆、防风险”，货币政策较难宽松，所以当前降准的可能性不大。
此外，美联储缩表引起全球流动性收敛，我国或收紧货币政策如提高短期利率，以稳定汇率套利空间，减缓资金外流的压力，不过就我国目前的经济发展水平，特别是通货膨胀水平来看，短期我国加息的可能性较小。最后，全球流动性的边际收紧，亦对我国国债和股指形成利空。
