近期股市企稳回升，但是三大股指期货均维持了贴水的结构，且贴水幅度一直较大，远月合约贴水幅度更依次增大。股指期货是现金交割，由于资金成本的存在，理论上远月合约应该对近月合约依次升水，但自6月股市下跌以来，股指期货就始终维持贴水现货指数的态势，7月—8月期间，虽然现货指数和股指期货均有所反弹，但期货贴水现货指数的结构并未发生改变，最终市场反弹结束，再次创出新低。
从贴水幅度来看，近期沪深300股指期货主力合约对沪深300现货指数一直维持着3%左右的贴水。由于股指期货是现金交割，随着交割日逐渐临近，期货价格和现货价格必然收敛，股指期货在每个月的第三个星期五交割，因此当月合约一般距离到期日较近，在当月合约偏离现货指数幅度较大时，必然要出现回归。举例来说，截至2015年10月28日收盘，IF1511主力合约贴水沪深300现货指数112点，也就是说IF1511期货主力合约偏离沪深300现货指数约3.18%，那么修复这个幅度的贴水有三种途径，一种是市场出现大幅下跌，且现货指数跌幅大于期货112点；第二种是市场出现大涨，且涨幅大于现货指数112点；还有就是通过期货上涨和现货指数下跌的共同作用来修复贴水。
那么，临近交割日期现价差到底如何进行收敛？我们选取期货主力合约偏离现货指数收盘价超过2.5%的交易日来进行观察，偏离幅度修复至正常定义为偏离度重新回到1%以内，若市场运行方向最终与期指偏离方向相同，则认为期指方向判断正确。
我们观察到，在以收盘价偏离2.5%为基准的统计中，股指期货主力合约共有12次偏离现货指数超过2.5%。2015年6月25日之后，期指大幅度偏离现货指数全是贴水现货指数，修复贴水的时间有长有短。从修复方式来看，两次股指期货大幅贴水现货指数，但市场之后回升，股指期货只能通过大幅上涨来修复深度贴水。从总体数据情况来看，历史上满足我们观测条件的正确与错误次数仅相差两次。
长期来看，2010年至2014年期间，股市的波动幅度并不大，因此股指期货的对现货指数的升贴水幅度并没有呈现出规律性。2015年，股指期货升贴水和跨期结构对行情指引作用逐渐增强，在上半年的牛市中，股指期货大部分时间升水现货指数，且远月合约一直升水近月合约。而在下半年的熊市中，股指期货大部分时间贴水现货指数，且远月合约一直贴水近月合约。因此，股市仍处于熊市格局，后市底部振荡的概率偏大。近期股指期货一直大幅贴水现货指数，市场仍不看好后市走势，股市并未摆脱熊市格局。但从历史数据分析，短期贴水修复并不一定通过市场下跌来完成，投资者切不可参考股指期货升贴水来预判短期走势。
作者单位：上海中期
