国债期货或面临回调风险 追高需谨慎

海通期货研究所 李雨嘉

上周，在资金面和政策面的共同推动下，国债期货涨幅明显，但现阶段债市对诸多利好均已逐渐消化，做多情绪恢复平稳，同时后期风险点和市场分歧仍存，国债期货继续上涨空间不大。进入本周，将面临大规模缴税的影响，流动性可能会受到一定扰动，国债期货价格或面临回调风险，追高需谨慎。

基本面方面，近期公布的通胀数据和经济数据均继续对国债期货形成支撑。通胀方面，4月11日公布的3月CPI为2.4%，低于预期的2.5%，PPI 环比下降 0.3%，同比下降2.3%，均远低于预期，显示内需低迷。

经济增长方面，4月10日公布的进出口数据显示3月进口锐减11.3%，出口更是出现近4年以来的首次负增长，显示内需低迷的同时，外需拉动效应也不断减弱。此外上周公布的一系列经济数据中，虽然7.4%的GDP增速高于预期，但是包括工业增加值，固定资产投资在内的其余所有的增长类数据均低于预期。因此，总体来看，通胀依然维持低位，经济依然维持弱势，内外需均全面下滑，对债市形成有力支撑。

流动性方面，公开市场正回购的价量均无明显缩减，但依然难以改变资金面的宽松格局，此外，因人民币贬值预期减弱以及贸易顺差，3月新增外汇占款稳定在1892亿元，资金流出的担忧也有所减弱，因此持续宽松的流动性对国债期货的上涨起到了推波助澜的作用。

现阶段，弱经济低通胀预期增强，利率市场化预期减弱，再加宽松的资金面，对债市下方提供支撑。但是短期内利好也已基本显现，做多情绪逐步平复，而后期的风险点以及市场分歧仍然存在，预计国债期货继续上涨的空间有限。

首先，对于后期的货币政策是否放松以及如何放松，市场的分歧依然很大。对于上周的定向降准，我们认为它仅是以往惠农政策的一次重申，而且其中“符合要求”几个字可圈可点，目前来看力度极为有限，多数机构预计差异化降准释放资金不超过1000亿元，因此，定向降准的力度不过相当于现阶段一次普通的正回购到期，影响不大。此外，调降存款准备金率一般来说是为了应对外部流动性大幅减少，现阶段流动性持续宽松，外汇占款连续八个月保持增长，短期内并没有降准的必要。因此此次差异化降准表明央行当前的货币政策理念应该是定向定量定期的结构性适度宽松，现阶段货币政策确实已无收紧的空间，但大幅放松如全面降准的可能性也较小。

其次，资金面方面，公开市场正回购价量仍未出现明显的降低或减少，而且从本周起将进入缴税高峰，月末也渐行渐近，流动性的谨慎情绪或将渐浓，这将成为短期内最主要的一个考验。

此外，在此轮稳增长的过程中，债券供给必然会得到增加，这也会对利率的回落带来压力。

最后，从上周五公布的国债期货主力合约持仓数据来看，前五大会员净空持仓为381手，比上一日增加了163手，占前一日净空单的75%，主力空头大幅加仓说明空头已在高位布局空单，持续性的上涨行情较难延续。同时周五收盘是最便宜可交割券130015的IRR为4.44%，明显高于现阶段的资金利率，需谨防套利带来的价格回调风险，追高需谨慎。