股指期权度量风险更加精确

金融期货投资者教育专栏

从海外实践及现代金融理论研究来看,股指期权在风险管理、资产配置和产品创新等方面有着广泛应用。通过股指期权市场价格反映的标的资产波动率和通过期权市场编制的波动率指数，是特定资产投资组合的风险度量指标。两者对风险定价及管理有着直接影响及重要意义。股指期权的推出不仅有助于投资者更加精准、细密投资，满足其对波动率变动的风险管理需求，更有助于提高整个市场的资产配置效率,降低经济运行成本。

波动率是股市风险精确度量的指标之一

波动率是衡量一定时间内标的资产价格波动程度的指标，通常用来反映标的资产价格波动的风险水平。统计学上来讲，波动率是度量标的资产投资回报率的变化程度，是标的资产投资回报率的标准差。标准差是度量一组数据与其平均值的偏离程度。标准差较大，说明大部分标的资产收益率偏离其平均值较远，标的资产价格波动相对较剧烈，波动率较大，标的资产的风险也就较高。标准差较小，说明大部分标的资产收益率偏离其平均值较近，标的资产价格波动相对较平缓，波动率较低，标的资产的风险也就较低。

波动幅度即标的资产价格的涨跌幅度，以股市为例，是t期股票指数价格相对于t-1期价格变动的百分比。波动幅度衡量的是某一时间点价格涨跌的变化情况，投资者据此无法更加准确衡量该时间点所面临的价格风险有多大。波动率衡量的是某一时间段内价格涨跌的波动程度，投资者据此可以更加准确度量该时间段内面临的价格风险情况。以股票市场历史波动率为例，历史波动率是估计过去某一时间段内股票价格收益率系列的标准差，这个标准差就是历史波动率，反映股价过去的波动程度。通过比较不同时间段内股价收益率系列的标准差，投资者可更加精确度量风险，标准差较大（小），说明面临的风险也较大（小）。

此外，与波动率相比，投资者利用某一时间段内标的资产价格的平均涨跌幅度，亦不能更加精准、细密的度量风险。平均涨跌幅度仅反映一段时间内标的资产价格涨跌幅度的简单算术平均值，不能反映各时间点涨跌幅度与其均值之间的离散程度，即与其均值之间的差异程度，所以利用涨跌幅度不能衡量风险的大小。波动率是估计一段时间内收益率系列的标准差，可反映出各时间点收益率与其均值之间的偏离程度，可以衡量风险的大小，并且衡量效果更加精确。

从以上分析可知，波动率与波动幅度之间的关系是相关而不相同的。利用波动率来度量股市风险更加精确与细密，可使投资者更加准确把握不同时间、不同收益率变化时股票市场价格的变化情况，从而更加有效管理和规避风险。

股指期权的市场价格折射出股市的波动率

股指期权是以股票价格指数为标的资产，股指期权的市场价格即权利金，是期权买方为了获得权利而向期权卖方支付的费用，可反映投资者对股票市场未来价格变化的预期。这种预期可折射出股票未来价格的波动情况。波动率是期权定价模型中的重要因素，第一个完整的期权定价模型是由布莱克（Fisher Black）与斯科尔斯（Myron Scholes）在20世纪70年代提出，即B-S期权定价模型，主要是由标的资产价格、执行价格、无风险利率、到期时间和波动率等五个基本参数构成。该模型是基于对冲组合证券的思想建立，认为股票的当前价格与未来的预测有关，即期权的市场价格反映了股票当前价格的隐含波动率。

隐含波动率是由期权的市场价格反推出来的波动率，反映了投资者对标的资产未来价格波动率的预期。以股市为例，当前股票指数为2300点，无风险利率为3.5%，到期时间为30天，行权价格为2250点的看涨期权市场价格为85点，通过B-S期权定价模型反推出的（年化）隐含波动率为20%。波动率越高意味着标的资产价格上涨或下跌的变动程度越大，期权的价格越高。

作为期权定价模型的重要决定因素，隐含波动率是投资者进行风险度量、了解标的资产价格未来风险状况的重要参考指标。以期货市场为例，参与交易的众多投资者均按照各自认为最合适的价格成交，因此，期货价格可综合反映投资者对未来某一时间标的资产供求关系以及价格走势的预期。这种价格信息增加了市场透明度，有助于提高资源配置效率。与此类似，通过期权定价公式反推出的标的资产价格隐含波动率，可以反映未来某一时间标的资产价格的风险信息。这种风险信息助力投资者更加高效管理和规避风险，有助于完善资本市场风险管理体系。

通过期权市场编制的波动率指数有着广泛应用

波动率指数是基于期权市场价格编制，用来反映投资者对期权标的资产价格在未来一段时间内的预期波动水平。全球第一个波动率指数是由CBOE于1993年推出的CBOE波动率指数（CBOE Volatility Index，简称VIX指数），该指数最初是用于度量标准普尔100指数平价期权价格所包含的30天市场预期波动率。VIX指数在推出之后很快被市场接受，成为衡量美国股票市场波动率水平的主要指标及投资者进行策略交易的重要参考依据。CBOE在推出VIX指数10年后，对VIX指数编制方法进行了一次调整，随后推出基于新VIX指数的期货和期权，开创了全球波动率指数衍生产品的先河，并得到市场的接受。2004年3月26日，CBOE推出以VIX指数为标的物的期货合约，这是全球首个基于波动率指数的期货产品。2006年2月24日，CBOE推出全球首个波动率指数期权产品—VIX指数期权。

根据调查研究，VIX指数期货和期权在上市之初的一段时间内，成交量并不是太大，但在2007年之后，成交量大幅上升。一方面是因为“次贷危机”爆发后，市场对于因波动率剧烈变化而对波动率风险管理的内在需求增加。另一方面，CBOE对于VIX指数衍生产品的大力推广及市场投资者培训也是促使VIX指数衍生产品大获成功的关键因素。

与此同时，VIX的编制方法也成为各国波动率指数编制的标准，被许多新兴市场所采用。除台湾期货交易所的台指选择权波动率指数之外，恒指波幅指数（HSI Volatility Index，以下简称VHSI）也是基于VIX的方法进行编制的。

VHSI是根据恒生指数期权市场价格所推衍得出的波动率指数。该指数将期权的隐含波动率转换为30个自然日的年化波动率，以反映投资者对恒生指数未来波动水平的预期。例如，30点的VHSI指数代表期权市场投资者预期未来30个自然日内恒生指数的年化波动率水平为30%。很容易看出，恒指波幅指数越高（低），投资者预期恒生指数未来波动越剧烈（缓和）。VHSI的功能主要有三点：一是VHSI的推出为市场投资者提供了衡量市场波动水平的指标，丰富其可供使用的市场信息，助力投资者对冲波动率变动风险，并为其交易和制定避险策略提供参考。二是预期波动率是场内股指期权及相关衍生品定价的关键参数。波动率指数对确定这一定价参数提供了重要依据，同时也为场外权益类衍生品定价提供参考。三是VHSI有助于增强恒指期权及其他波动率关联衍生品的价格信息对于投资者的透明度，促进权益类衍生品市场的发展。

综上所述，股指期权价格折射出的股票市场波动率，可以更加精准、细密地衡量股票市场的风险，为投资者进行风险管理、资产配置提供更加可靠的参考指标。同时，通过期权市场编制的波动率指数，可有效满足投资者对波动率变动的风险管理需求，有助于完善我国资本市场风险管理体系建设，助力我国资本市场健康、持续、稳定的发展。