流动性偏紧 期债尚无趋势性机会

周三，在货币市场利率进一步回落的带动下，国债期货继续小幅回暖，主力TF1403合约收报91.792元，涨0.13%。我们认为，在此次“钱荒”中债市表现较为稳定，并未出现6月份“钱荒”的大幅波动，因为当前较高的收益率已呈现出市场的一致悲观预期，但后期因准备金上缴以及春节因素资金压力难减，国债期货仍将维持低位振荡格局。

债市淡定应对流动性偏紧

6月份“钱荒”发生期间，在7天期质押式回购利率飙至11.62%之时，10年期的国债收益率也站上了3.7%的年内高点。流动性危机对短端利率和长端利率均产生了明显冲击，其中10年期国债收益率调整幅度达20多个基点，短端利率反应更为剧烈，利率期限结构出现倒挂，10年期与1年期的国债收益率利差出现负值。然而，虽然此次流动性冲击的力度非常大，但是债券市场反应并不强烈，10年期国债收益率仅上升了不到10个基点，10年期与1年期的国债收益率利差也仅有小幅下降。总体来说，整个债市对于此次“钱荒”表现较为冷静。

我们认为，“钱荒”对债市影响趋弱的原因在于当前收益率已处于高位，对前期的各种利空，包括利率市场化、QE退出、IPO重启以及货币政策趋紧等已消化殆尽，整个市场对于债市形成了较为一致的悲观预期，这种预期也在收益率中有所呈现。

相比之下，6月份的“钱荒”来得更加超出预期，同时它带来的是整个市场结构性的变化，利率中枢整体上移，倒逼金融机构去杠杆，货币政策自此收紧，金融机构的行为以及债券市场的投资逻辑均发生了根本的改变。因此，6月份“钱荒”是债市由牛转熊的一个节点，带来了利率中枢的整体上移，而本次“钱荒”只是熊市中的一次波动，冲击过后将恢复前期的水平，债市在筑底的过程中抗跌性增强，淡定应对流动性危机。

资金压力春节前难解除

虽然债券收益率此次调整幅度较小，但资金面仍是主导债市波动的首要因素。我们认为，近期资金压力一时难以解除，这将对债券市场持续形成压制。

钱紧的表面原因来自于年末效应，财政存款投放的量和进度均低于预期等这类阶段性的季节因素。然而内在原因在于以下几个方面：首先，稳增长下融资需求高企，去杠杆下资金供给谨慎，导致资金供不应求；其次，银行资产负债的结构性缺陷使期限错配进一步加剧，在负债端则依靠短期限的同业业务来增加负债规模，期限错配使得流动性变得异常脆弱。

展望未来一个月，上述内在原因难以得到解决，阶段性的季节因素甚至会进一步加剧。12月份“揽储大战”结束之后，明年1月份便面临大量的存款准备金上缴，而且今年春节较早，节日效应即将发力，可谓是一波未平一波又起。此外，1月份QE退出的节奏将正式启动，届时外生流动性的警报也将拉响。

因此，未来短期内，流动性只能寄期待于财政存款的姗姗到来以及央行的投放，资金压力仍存，债市难言乐观，尚无趋势性机会，但考虑到较高的收益率已包含市场预期，国债期货料将继续维持低位振荡。