上期所夜盘交易：迟到的时间窗口

上海夜盘交易，提供了一个国际与国内更直接调节套利关系的窗口，防止了国内交易所休市时与国际价格运行轨迹上的中断给国内参与者留下的时间窗口上所造成的风险。但国外资源不可能直接通过上海期货交易所来直接定价，我国市场很大程度上仍然是影子市场。

□盛为民

自2000年伦敦金属交易所(LME)开创电子交易平台系统以来，其场内的交易进一步延伸，利用电子交易平台打造了24小时的连续交易。当然，即使是通过电子平台的延伸，从北京时间凌晨2点后到上海期货交易所正式开盘前的这段时间里的报价也是象征性的，因为除非出现紧急情况，这段时间几乎没有报价和成交。美国交易时间比伦敦拖得更迟，但参与纽约商品交易所(COMEX)有色金属交易的参与者甚少，因此COMEX即使有场外交易，但与中国市场的联系并不紧密。所以，对国外的交易所来说，除了官方交易，其他时间段里的交易都具有场外交易的性质。这是由交易所的结算形式所决定的。

上海期货交易所上周末开始了夜盘交易，就是与LME的交易保持同步，直到LME的场内交易结束。这能切实解决国际市场参与者的风险敞口问题。这种交易不具有场外交易性质，同样是由中国商品期货市场的结算系统所决定的。然而，对于从贸易角度系统性参与国际有色金属交易所贸易商来说，上海的交易是否同步可能已不重要，因为国内主要贸易商早就有了国际交易通道，而中国的影子市场地位并非完全是因为交易时间窗口的不同步所造成的。

那么，开放晚间交易平台，是否会给国内市场进一步活跃提供新的契机呢?笔者认为，商品市场的容量是由特定历史机遇所造成的。作为一个资源相对当前经济增长来说依然贫乏的国家来说，获取与产生资源的途径短期内是改变不了的，加上有色金属交易比较容易附带所谓的金融属性，其本身就具有中国特色，因此在市场工具的利用上也是具有中国特点下的创新。当然中国商品市场的出路仍在于复制国际已经惯用的市场工具时能突出中国的特点，或者说一些常用的市场工具成功与否还要经历很长时间的考验。据此而论，作为一种尝试和努力，上海期货交易所开始夜间交易，为中国市场参与者打开了晚到的时间窗口，必会取得相应的成果。

先看上海夜盘的推出，短期内会给市场参与者带来哪些得与失。

首先，在市场参与者中，中小散户是个庞大的主体，这些交易者占期货公司开户数的80%左右，这类参与者长期以来经历着上海市场与LME交易不同步的跳空缺口的折磨。当然一些长期锻炼之后能把握这种缺口的交易者成了市场上最有理解灵感的人，正是利用了国内市场与国外市场之间的强弱关系，充分地利用了LME和上海期货交易所价格之间的低开高走或高开低走。这也是创造了许多投机神话的基础。当然这类成功者只是凤毛麟角。对于中国这样缺乏投资组合意识和商品衍生品投资的国家来说，要把投机力量汇聚在一起仍然需要相当长的历史过程。大宗商品市场的这部分参与者永远是不可或缺的。因此，上海期货交易所与LME是否能同步交易本身可能只能略微地改变其中一些参与者的交易机会，但不可能改变两个具有不同性质的市场本身的交易机制。在上海市场上曾出现过许多“擦皮鞋的打败了穿皮鞋的”事例，众小散户样本之大，参与者之多，并且具有很强的短线特征，收盘时对总体持仓来说没有太大的贡献，但对于当天的成交量贡献却很大。因此，缺少国内市场和国外市场之间的跳空缺口，对于活跃这部分交易能量并没有太大好处。

另外，作为市场持仓量的主要贡献者，生产商、消费者、或套利者经过近20年来的市场发展之后，已形成了与国际市场十分相似的市场参与主体。他们大多数是机构参与者，具有一定的管理下的资产规模，并且在参与交易中具有和自身经营产业的对冲关系。作为市场参与主体，他们已把套利过程中的库存管理、两市间的套利、需求和生产的对冲做得非常成熟。中国期货市场作为一个十分讲究交易成本的市场，与LME同步交易，将减少对LME市场的利用率。在人民币自由兑换没有完全开放前，束缚国内产业链市场参与者进入LME交易的主要问题在于交易成本。目前LME交易的参与成本远远高于国内。这可能在晚间交易开始后抑制产业链客户参与国际市场的交易兴趣。而作为国内和国际间的套利机会是由两个市场间资源配置的特定周期所决定的。其中起主要作用的，是中国消费者的价格敏感。国内相对国际铜价特定阶段的强与弱，既是通常由总体市场参与者的行为来调节的，也有其运行周期，在这样的周期中取决于参与者对市场本身的理解，从而决定其参与市场的实际效果。因此，在COMEX与LME之间，上海市场与上述两个市场之间的套利机会是永远存在的，除非资源供求的基本关系被改变，而资源供求关系有时也有被扭曲的时候，因此正套和反套的关系总是周而复始地存在的。上海期货交易所所提供的夜盘时间窗口不会改变这些基本交易机制，或者会给扭曲的强弱关系提供更短的纠正时间，但不可能抹杀这样的机会。

而上海作为一个地区性市场，已吸引了国外的许多参与者，他们对上海市场的贡献在于，把国外的交易嫁接进了中国市场。国外的矿产商，国外的贸易商，在向中国提供原材料和精炼金属时，主要是以LME为定价参考系的。当这些货源进入中国转化为产业链上的原材料物资后有一些再定价和再对冲的需要，因此上海期货交易所就成了这些资源的再定价和对冲工具。夜间交易通过与LME的同步交易，给这些国际市场已定了价的资源在国内市场上及时地再定价和对冲提供了没有价格缺口和时间差上的便利，因此，夜盘交易是受产业链欢迎的。

国内期货交易相对LME明显地占居成本优势，但10多年来国内主要贸易商在开通国际化交易方面的障碍基本已扫除，加上国内市场与LME的市场成熟度相去甚远，因此，LME的有色金属国际定价中心地位短期内不可能动摇。上海夜盘交易，提供了一个国际与国内更直接调节套利关系的窗口，防止了国内交易所休市时与国际价格运行轨迹上的中断给国内参与者留下的时间窗口上所造成的风险。但国外资源不可能直接通过上海期货交易所来直接定价，我国市场很大程度上仍然是影子市场。(作者系海通期货研究所副所长)