六大利空压顶 期债春节前或跌破91

继6月份的“钱荒”和9月份的流动性紧张之后，预计春节前的第三波“钱荒”可能会出现，甚至可能更严重。此次将以中长期利率屡创新高为表现形式。预计五年期国债收益率将冲击过去十年的最高点。

国债期货上市以来基本处于弱势格局，其间每次反弹力度均较弱、持续时间较短。在六大利空的压制下，预计期债弱势将持续，主力合约TF1403春节前可能会跌破91元。

一是货币政策。6月份以来的两次流动性紧张状况表明2008年以来的宽松货币政策开始转向。经过半年时间，市场已经对央行偏稳的基调基本消化。近期召开的中央经济工作会议将2014年货币政策定为“稳健”，向市场传递了未来流动性偏紧的状况。这在最近国债期现货市场已经有所体现。

二是公开市场操作。过去几个月，央行基本上每周开展一次逆回购操作，但是本周二和周四央行罕见地停止了公开市场操作。这出乎市场预料，对周四国债期货价格构成了较大利空。这也证明金融市场不断蔓延的流动性紧张状况完全在央行忍受范围之内。虽然央行微博周四下午发布声明称，近期已根据市场流动性状况通过短期流动性调节工具（SLO）向市场注入流动性。但结合国债期货最近几个交易日连续下跌的走势和19日40天期转贴现票据利率最高仍然达到了8.5%，估计央行注入流动性力度有限，不会改变期现货下跌趋势。

三是年末效应。当前已经临近月末、年末和春节。按照往年经验，很多银行都会为了应对考核等原因提高资金备付水平，资金融出意愿明显降低。再加上今年春节时间较早，三大节日的叠加效应将对国债期货价格构成强大压力。

四是利率市场化进程加快。12月12日，银行间同业存单开始发行，首日参与银行为中、农、工、建和国开行。13日，参与范围迅速扩大。由此来看，利率市场化的步伐正在加快。不排除春节前监管层会推出其他的利率市场化措施。政策的出台会提高利率中枢和无风险利率水平。

五是美联储QE削减。12月19日，在2013年度货币政策会议上，美联储宣布将每月850亿美元的购买规模缩减100亿至750亿美元。这标志着美国量化宽松政策进入退出程序。受此影响，美股大涨。缩减QE对国内债券市场的影响逻辑是：缩减规模有助于增强美元的吸引力，促进前几个月通过各种渠道流入国内的套利资金回流，减少市场中的人民币，进一步加剧流动性紧张。从历史数据来看，外汇储备的增加导致国内货币增发严重，总共25万亿元左右。再者，美联储的态度有可能形成放大效应，美元吸引力的增强将影响国内流动性。经历金融危机和欧债危机之后，美国等发达国家经济元气近期逐渐恢复，印度、巴西等传统发展中国家经济反而逐渐减速。预计此趋势将会持续数年，美元的回流将对发展中国家的债券价格构成利空。

六是其他理财工具。余额宝等产品的进入对传统金融市场形成鲶鱼效应。当前余额宝7日年化收益率已经超过4.63%。为了与此竞争，其他银行最近相继推出高收益率产品，有的银行最近推出的同类理财产品收益率甚至超过6%。竞争的加剧必然使得本来就很紧张的流动性雪上加霜，加速资金流动，提升收益率。最近国债期货成交量只有20亿元，而前几个月成交量维持在30—40亿元，部分原因就是资金的抽离。

综上所述，笔者认为，近期内国债期货主力合约TF1403价格可能会进一步走低，跌破91元概率较大。

（作者单位：招商期货）