资金面紧张 期债仍将弱势

上周，受利率债供给下降和资金面宽松影响，利率交易盘做多热情骤升，助推国债期现价格上涨。然而，这种脱离基本面，由需求助推的上涨行情并不能长久维持。周一，国债期货TF1403合约早盘以92.506元低开后小幅下挫，收盘跌0.57%，报收于92.072元。

利空出尽，期债止跌反弹

以11月20日TF1312合约站稳90.800元为标志，国债期货终结了连续近两个月的下跌走势。10月8日至11月20日共计31个交易日，期债累计跌幅达3.8%。其间，期债价格连创新低，市场士气接连遭受重创，悲观情绪骤升。通胀上行、经济数据企稳、资金面紧张、债券发行受挫是本轮期债价格接连下挫的四大主要诱发因素。随着央行逆回购规模增加，资金面紧张暂时缓解，经济数据空窗期，基本面因素弱化，一级市场招投标顺利，发行利率回归市场预期等，期债“V”型底部基本构筑成功，国债期货止跌反弹，迎来短暂上涨行情。

资金面为王，期债仍将弱势

11月汇丰PMI预览值小幅回落，加快了债市到期收益率调整速度和幅度，同时也助推了国债期货续涨行情。机构投资者顺势而为，加仓多头，令市场做多情绪在短期内急剧升温。12月1日公布的汇丰PMI数据较上月小幅回落，又加重了市场对于未来经济走势的悲观预期。经济数据回落似在表明债市回暖指日可待，期债上涨行情仍将继续。

然而，今年以来，随着低增长预期逐渐被市场所接受，经济走势与债市之间的相关关系正在逐步弱化。只要经济增速在市场普遍的预期之内，经济小幅的下滑并不会触动债市回暖的“按钮”。如果以工业增加值同比增速为9.5%作为经济增长“冷热”衡量标准，根据以往经验，只要工业增加值同比增速在9.5%以上，对应的7年期国债到期收益率将上行。但是2013年的情况却与以往存在差异，今年3月、4月、5月和6月，工业增加值同比增速均在9.5%以下，但是7年期国债到期收益率并未顺应历史规律，而是以上行为主。这一现象从侧面证明，2013年债券到期收益率走势并非由经济因素主导。

通过对2002年以来消费价格指数同比增长超过3%的月份对应的7年期到期收益率走势的统计，发现两者的相关程度较高。物价指数增速超过3%，将加速中长期国债到期收益率的上行速度，且物价指数越高，通胀越严重，到期收益率的上行幅度也越大。然而，目前消费价格指数同比增速为3%左右，虽然处于相似经济环境下的较高水平，但是仍然位于历史低位，难以成为引导国债现券市场和国债期货市场价格走势的关键因素。

基本面和物价指数皆非主因，未来国债期现货价格走势的决定性因素是流动性。流动性趋紧加快了市场利率调整步伐。央行收紧态度明确，年末商业银行揽储压力骤升，双节临近，交易性需求旺盛，多方面需求助推未来货币市场利率走高。因此，在资金面紧张，货币利率难以有效下行的情况下，国债期货将难形成有效突破，未来仍将以弱势振荡格局为主。

（作者单位：中信建投期货）