利好有限 国债弱势难改

上周，国债期货与现货市场在连跌三周之后终于显露丝许暖意，下半周国债期货三个合约均拉出三连阳，主力1312合约一周累计上涨0.31%。此外，上周出现大量套利机会，国债期货多次超涨，IRR一度达到10%。总体来看，我们认为债市目前并无实质性利好，暖意恐难延续。

利好有限难持续

11月以来，国债期货经历巨幅调整，市场心态极其疲弱，上周出现的多重小利好对市场情绪起到改善作用，4—7年可交割券收益率普跌，国债期货受到提振止跌反弹。

首先，央行于上周进行了两次放量逆回购，操作量分别为350亿元和330亿元，对稳定短期资金面起到了明显作用，资金利率应声下跌。其次，上周四国开行发行的三年期和五年期的固息增发债中标收益率均低于预期，周五进出口行发行的三年期债中标利率再次低于预期，这两次招标结果回暖也带动二级市场收益率下行。最后，上周四公布的汇丰中国PMI初值不及预期，显示经济增速有所放缓，因此来自基本面的压力有所减小。

债市在上述利好的推动下信心有所恢复，但是这些利好的持续性存疑。第一，两次放量逆回购仅是政策中性的表现，只是为了平复短期资金面的波动。虽说近期逆回购是忽放忽停，乍看之下没有规律，但是每次逆回购都是在资金利率高企的时候出现，“放短”意图明显，“锁长”意图不变，后市流动性预期依然偏紧。第二，一级市场回暖是因为有逆回购的助力以及国开行自身调整发行计划（缩量发行）的配合，之后的发行情况若失去这些支持，则依然难言乐观。

利空犹存恐难消

我们认为，若无实质性利好，债市的弱势格局难以得到根本逆转。

基本面上，四季度经济增速放缓已成事实，11月汇丰中国PMI初值也印证了这一点，但是经济总体运行情况还算良好，50.4也位于枯荣线之上。同时，通胀压力不容小觑，持续制约政策放松。

此外，最大的利空来自资金面。一方面银行间资金利率仍维持相对高位，另一方面10月新增外汇占款激增，超出市场预期，创出年内次高，加上财政存款的投放，政策收紧预期进一步加强。从央行近期的操作手法来看，央行对于货币政策维持中性偏紧态度。此外，本周是11月的最后一周，月末效应和四季度的年末效应恐给流动性雪上加霜。因此，中期依然应保持偏空思路。

本周行情看央行

本周没有宏观经济数据发布，同时，利率债发行量骤减，仅在周二有100亿元的国开债，但是机构在年末的国债配置需求较弱，尤其在流动性预期不佳的情况下，利率债发行规模减少难成较大的利好。因此，在月末这个特殊时点，行情主要由资金面来主导，央行的公开市场操作将成为最大的影响因素。