芝商所和大商所豆油期货的套利模式

随着制度的完善和参与者的增多，国内期货市场日趋成熟，同国际期货市场的结合也愈加紧密。由于国内油料消费主要从国外进口，因此，外盘油脂油料价格的涨跌与国内油脂期价会产生共振效应，而且由于区域时差和交易时间的不同，国外油脂市场对国内油脂期货市场的指引效应愈加明显，其中芝商所的CBOT美豆油期货价格对DCE豆油期货的影响最为显著。

国内的油脂油料需要大量进口，因此在国外期货市场买入同时在国内期货市场卖出，成为贸易商采用的最主要的跨市套利模式。另外，从现货和期货结合来看，也会采用在国际现货市场买入同时在国内期货市场卖出的方式。但是如果市场出现了其他机会，可能也会反向操作，即在DCE买入同时在CBOT卖出。一般国内企业习惯在海外采购的同时在CBOT买入期货合约，然后定好船运，等货进到国内时，再在期货市场上卖出。

由于大豆和豆粕、豆油三者之间存在着“大豆=18.5%豆油+80%豆粕+1.5%损耗”的关系，同时也存在着“大豆×购进价格+压榨收益=18.5%豆油×销售价格+80%豆粕×销售价格”的关系，因此三者之间存在着必然的套利关系，大豆提油套利是油厂经常采用的套期保值行为。大豆提油套利普遍被压榨企业作为套期保值的工具使用，反向大豆提油套利则有一定的投机性质，一般投资者主要研究三者之间的关系，当价格差出现异常的时候进行套利交易。

大豆提油套利是大豆加工商在市场价格关系基本正常时进行的操作，目的是防止大豆价格突然上涨，或豆油、豆粕价格突然下跌引起的损失，或使损失降至最低。由于大豆加工商购买大豆和销售产品不能同时进行，因而存在一定的价格变动风险。大豆提油套利的做法是：购买大豆期货合约的同时卖出豆油和豆粕的期货合约，并将这些期货交易头寸一直保持在现货市场上，购入大豆或将成品最终销售时才分别予以对冲。这样，大豆加工商就可以锁定成品和原料间的价差，防止市场价格波动带来的损失。

反向大豆提油套利属于期货套利中跨商品套利里的原料与成品间套利，具体操作是：卖出大豆期货合约并买入豆油和豆粕的期货合约，同时缩减生产，减少豆粕和豆油的供给量，三者之间的价格将会趋于正常，大豆加工商在期货市场中的盈利将有助于弥补现货市场中的亏损。当大豆价格受某些因素影响出现大幅上涨时，大豆原料可能与其产品出现倒挂，此时大豆加工商可以通过反向大豆提油套利减少损失。

国内的贸易商经常采取内外盘大豆提油套利，外盘买入大豆合约，在国内生产豆粕和豆油，但担心价格风险，一般会在期货市场按照相应的生产指标来卖出豆粕和豆油合约。非严格的提油套利是，假设买入1万吨大豆，生产豆粕是8000吨、豆油1850吨，但在期货市场卖出的豆粕和豆油均少于生产量，部分头寸是有风险敞口的。

国内外油脂的套利存在几个方面的风险：一是价差反向变化带来的市场操作风险；二是海运费大幅度波动的风险；三是汇率变动的风险；四是政策风险，如进口国和出口国税收变化、监管变化所带来的风险。鉴于这种国内外套利的风险存在，现在的贸易企业多直接在CBOT直接进行大豆提油套利，这样就避免了跨市的不确定风险。 （格林期货 刘锦）