供需宽松格局不改 油脂牛市底气不足

美豆丰产几成定局，市场整体处于供给攀升的压力之中，期价有望维持振荡偏弱走势，且会表现出内强外弱的特点。而油脂受短期利多刺激和技术修正的提振，近期维持反弹势头，并强于粕类市场。不过，对中期利空因素不得不持谨慎态度，油脂期价反转概率较小，可能呈现高位调整之态。

策略上，本轮反弹中，多单可谨慎持有。倘若价格走弱，很有可能重回反弹起点。届时，可将菜油作为沽空重点。套利与对冲方面，在950元/吨之下可适量做多豆油、棕榈油1405合约价差。另外，豆类板块中“粕强油弱”的结构已经发生转变，豆粕处于供给增加的压力之下，油粕比值将进一步得到修正。

上游原料市场分析

美豆丰产与南美扩种压力逐渐兑现

随着收割进度的加快，美豆价格压力不断涌现，CBOT大豆11月合约在跌破1300美分/蒲式耳的重要关口之后，市场气氛转空。按照往年惯性，当前时间点，美豆缺乏有力的利多题材进行炒作。尽管目前南美地区开始进行新年度大豆播种，并且偏晚，但时间上并没有到天气炒作的周期，美豆市场整体依然偏空。

市场普遍预计，11月份供需报告中，美国农业部将上调2013/2014年度美豆单产至42蒲式耳/英亩以上。丰产尘埃落定的话，期价将进一步承压。

根据美国全国油籽加工商协会的数据，美国豆油月度库存处于下滑通道，9月份数据的降幅大于预期，回落至13.72亿磅，环比下降17.8%。近三周以来，CBOT市场呈现出明显的“油强粕弱”结构，一来是对豆油库存报告相对利好的兑现，二来是对美豆下跌向豆粕传导的反应。大量买粕抛油套利盘的解锁，以及资金做多油粕比的重新布局，助推美豆油期价超跌修正。

值得一提的是，目前美豆价格距离其成本并不远，1200美分/蒲式耳是极为重要的刚性支撑，预计市场会以反复弱势振荡来消化下跌动能，用时间换取空间。

在南美市场，尽管当前降雨情况和土壤墒情令新季大豆种植进度偏慢，但扩种压力正在蔓延。根据国际权威油籽行业刊物《油世界》报告，今年南美大豆播种面积可能升至历史新高，原因在于一些地区的土壤墒情有所改善。《油世界》预计，南美的五个主要大豆生产国，2013/2014年度大豆播种面积可能达到5420万公顷(1.339亿英亩)，比去年提高200万公顷。其中，巴西播种面积可能创纪录，达到2900万公顷，阿根廷播种面积可能达到1970万公顷。如果干燥的地区也出现降雨，那么，南美大豆产量将超过上年度的历史纪录1.45亿吨，并可能导致美豆期价下探至1100—1150美分/蒲式耳。

国内新豆临储工作或开启

统计显示，自8月8日以来，国家临储大豆拍卖已进行了9次，累计成交242.92万吨。其中，2008年、2009年和2010年产大豆分别成交0.336万吨、23.77万吨和218.82万吨。目前，拍卖工作暂停，新豆临储时间窗口或将开启。市场预计，今年大豆收储底价可能调高至4800—5000元/吨。这有助于连豆市场夯实底部，并在进口成本和预期托市价格之间找到新的平衡。

现货市场上，近期黑龙江地区大部分油厂以消化前期竞价所得陈豆为主，入市抬价收购新豆的积极性不高，而贸易商普遍压价收购，市场各方心态均较谨慎，一度造成新豆价格略低于陈豆价格。目前，黑龙江地区食用大豆收购价在4300—4600元/吨，油用大豆收购价集中在4100—4400元/吨，而前期国储大豆拍卖成交均价仅在4050元/吨上下，一定程度上抑制了油厂收购新豆的热情。

进口方面，9月份我国大豆进口量缩减至470万吨，预计10月份到港量会进一步滑落，在450万—460万吨。不过，11、12月份大豆进口会重新提速，累计进口量有望达到1250万—1300万吨，港口库存将先抑后扬。伴随着国庆节后油厂开工率的恢复，豆粕供给偏紧势头得到有效缓解，豆油供应量也相应增加。

自身供给环境分析

棕榈油：产需博弈升级

近一个月以来，棕榈油内外市场共振上扬，完成移仓动作，P1405合约累计上涨约800元/吨，幅度接近15%，市场交投活跃度提高，买盘力量不断涌现。

马来西亚9月底棕榈油库存增幅偏小，出口强劲，提振国际期价。马来西亚棕榈油局数据显示，马来西亚9月份棕榈油库存环比上升7%，至178.4万吨，低于市场预期的191万吨，而当月产量环比回升10.2%，至191万吨。销售方面一如既往地强劲，市场信心备受鼓舞。

内外价差倒挂严重为国内棕榈油价格修复提供动力，国内市场由“抗跌”转化为“强劲反弹”。在期货移仓远月合约，令基差走软的情况下，期现市场联袂上涨。

此外，国内库存平稳下滑也是市场的一个利多因素。国内主要港口库存量由9月初的113.5万吨下滑至10月中下旬的90万吨以下，暗示中游贸易商囤货积极性增强，使得表观数据呈现出良好的去库存化走势，这给予价格回温一个较好的借口。

不过，在经历短暂的繁荣之后，后市供需双方的博弈可能升级，期价继续飙涨的动能受到限制。从第三方船运调查机构公布的数据轨迹看，10月份马来西亚棕榈油出口环比增长被压缩至-0.6%—2.9%，暗示后期出口可能结束强劲周期。通常，中国和欧洲买家会在冬季削减棕榈油采购量，而主产国供应并不会因为季风气候表现得较为糟糕，全球棕榈油供需环境相对宽松的局面不会因此扭转。

虽然马来西亚衍生品交易所毛棕榈油1月基准合约延续升势，但在逼近2650—2700林吉特/吨的年内高位之际，多头主力或战战兢兢，盛宴之后必有价格的大尺度调整，并倒逼国内棕榈油进口成本重心下移，对大连市场构筑压力。尤其在四季度国内棕榈油进口量有望维持高位的状态下，港口去库存进度将遭遇坎坷。此外，路透调查显示，今年马来西亚棕榈油平均价格预计下跌18.2%，降至2420林吉特/吨，约合781美元/吨，而当前期价已大幅偏离市场预估，后期上涨空间大打折扣。

豆油：库存不增反减

在棕榈油强势反弹之际，豆油市场紧步跟随，但发力具有一定的滞后性，直至10月初才开始探底回升，力度也远不如棕榈油市场。

其实，豆油走势本质上并非看棕榈油“脸色”，其决定因素依然是自身基本面。CBOT豆油供需面暂时好转，期价攀升，相应抬高了国内豆油进口成本，再加上豆粕价格的高位风险显著积聚，交易商势必将目光转向豆油市场，油厂也不太可能再像压榨利润良好时一样卖油如卖水，他们必定要考虑豆油的作价成本。这样一来，期现市场联袂走高在所难免。

但是，就现货终端而言，目前国内豆油现货成交再度陷入清淡局面，部分地区有价无市，主要港口豆油库存已由10月中旬的84.5万吨回升至94.7万吨，油厂商业库存和国储库存不减反增，说明暖冬行情没有有力证据。

四季度油厂压榨大豆主要是为了缓解豆粕供应紧张局势，豆油作为附属品，供给量会相应增加。这意味着豆油期价目前的上涨属于熊市结构的反弹，而非反转行情的铺开。

菜油：抛售预期不断加重

相对而言，本轮反弹行情中，菜油市场始终处于弱势地位，期现走势甚至出现背离迹象。虽然期货1405合约累计涨幅接近400元/吨，但国内四级菜油现货均价却由9月底的8980元/吨大幅下跌至8200元/吨，广西、福建、张家港等地进口菜油报价仅为7800—8000元/吨，大型油厂远期报价甚至低至7300—7400元/吨，较期货1405合约贴水，凸显出市场心态整体较为悲观。

持续两个多月的国储大豆暂停拍卖，一来是为新豆收储蓄力，二来可能为年底陈菜油抛售腾出空间，400万吨左右的庞大库存将随着政策的落地而集中释放。虽然当前尚没有国储菜油抛售的计划和时间表，但按照历史惯性，11月份这一时间窗口就会开启。此时，刚好是现货贸易商元旦、春节之前的备货准备期。菜油市场双重利空压制，下跌之势不可阻挡。

此外，秋季以来，加拿大进口菜籽完税成本基本在4300—4500元/吨，较5200—5300元/吨的国产菜籽价格明显偏低，使得进口菜籽的压榨利润优势不断得到印证，生产商进口热度呈现升温之势，加重了国内菜籽和菜油供给压力的预期。

数据显示，今年1—9月份，我国累计进口菜籽252万吨，远高于去年同期的199万吨，且预计10月份到港量达到36万吨。按照38.5%的出油率计算，前10个月进口菜籽折油投放量额外增加约110万吨，市场压力陡然增加。

可以看到，在菜油供给压力显著增加、终端需求较为清淡的背景下，菜籽类市场油粕比值修复没有豆类板块表现得强烈，虽然10月份以来两者1405合约比价由2.83：1回升至3.14：1，但现货市场依然呈现出“粕强油弱”的结构，现货企业对菜粕保持较强的挺价力度。由于今年国内菜粕产量早已定型，且基本消耗殆尽，后期供应变数来自进口面。相反，市场各方不看好菜油前景，终端接盘力量不济，期货卖出套保盘较为踊跃。一旦油脂板块反弹到位，市场对菜油的沽空力量将大于豆油和棕榈油，其必将成为领跌品种。

观点总结

美豆丰产几成定局，市场整体处于供给攀升的压力之中，期价有望维持振荡偏弱走势，且会表现出“内强外弱”的特点。而油脂受短期利多刺激和技术修正的提振，美豆对其的支撑性略大于拖累性，近期维持反弹势头，并强于粕类市场。不过，对中期利空因素不得不持谨慎态度，油脂期价反转概率较小，可能呈现高位调整之态。

首先，市场普遍预计美国农业部将在11月份供需报告中上调美豆单产和总产预估，使得美豆丰产成为事实，而新年度南美大豆扩种成趋势，且播种进度正常，交易商可能会挖掘新的炒作点，预示着美豆期价不太会有较好的表现。

其次，棕榈油短期利多因素主导盘面，但后期主产国出口增速可能放缓，将压缩价格的上涨空间，而且油脂板块品种轮动性使得棕榈油“领头”的地位受到威胁，豆油、棕榈油价差的快速收敛对棕榈油的需求释放也较为不利。豆油市场供需面并未出现实质好转，上涨依然缺乏主动性。菜油仍是整个板块最弱的一环，多重冲击将使其率先作出调整。

最后，就盘面价格和形态来看，油脂“三剑客”双重底部均已形成，技术上反弹行情仍在演绎，但在期价飙升的过程中，风险也在不断累积。后期油脂焦点仍在棕榈油上，市场或遵循“成也棕榈油、败也棕榈油”的逻辑。按照技术测算，P1405合约在5950元/吨的颈线支撑下，累计最大涨幅已接近400元/吨，技术性上涨目标基本达到，后期上涨空间不大，上方关注6400—6500元/吨的强压力。

由于反弹接力中，豆油底部呈现夯实状态，风头逐渐比超棕榈油，一旦Y1405合约在7250元/吨得到整固，近期仍将有300元/吨左右的上涨空间。反之，价格会陷入再次探底的结构中。

策略上，本轮反弹中，多单可谨慎持有，密切关注基本面的变化和技术指标的运行情况。倘若价格走弱，很有可能重回反弹起点。此时，可将菜油作为沽空重点。套利与对冲方面，在950元/吨之下可适量做多豆油、棕榈油1405合约价差。另外，豆类板块中“粕强油弱”的结构已经发生转变，豆粕处于供给增加的压力之下，油粕比值将进一步得到修正。（沈国成）