国债期货：趋势下跌难改 波段操作易行

□海通期货研究所 徐莹

上周是国债期货运行的第一周，日均成交量较上市首日大幅回落，市场“叫冷声”一片。这与目前股指火热的金融期货市场环境不无关联，股债跷跷板效应一定程度造成了国债期货的冷遇。

后期随着利率市场化进程的加速，国债期货管理利率风险的作用也会日益凸显，国债期货成交量尚可期待。此外，未来持有国债现券的大户银行一旦进入，将对国债期货现有投资者结构造成质的改变，从而带来成交量的飞跃。

上市首周趋势性下跌

国债期货上市首周全线走低，主力合约TF1312收报93.764，周跌幅达0.43%；而“13附息国债15”由9月6日收盘价96.7007跌至9月13日收盘价95.9647，周跌幅达0.76%。一级市场供给压力大、经济基本面利好不断、资金面持续紧平衡都对上周债市形成压力，带来期货、现券趋势性下跌行情。

一级市场方面，上周除了广受关注的“13附息国债15”300亿续发行之外，另有包括“13附息国债19”、“7年铁道债”、“13国开42”在内的6只利率债发行，总供给超过1200亿元，对原本已处于弱市的债券一级市场带来巨大压力，从而进一步助推二级市场收益率走高。9月11日财政部续发行的“13附息国债15”中标利率为4.1219%，明显高于二级市场水平。边际中标利率为4.1640%，全场认购倍数2.02，边际倍数1.64。从认购倍数来看，一级市场需求并不旺盛，边际与中标利率相差4个bp，1.64的边际倍数或表明部分交易盘采取了“博边际”的投标策略。反应在国债期货盘面上，主力合约TF1312当日收报93.598，较前一交易日结算价跌幅达到0.248%。

基本面方面，9月8日海关总署公布了8月进出口数据，剔除季节性因素后，数据同比均出现了明显的回升，而CPI数据符合市场预期，价格指数并不会对政策造成影响，基于此，无论是国内还是国外机构，纷纷调高了今年国内经济增长预期，预计年内7.5%的增速基本无忧。经济数据利好表明经济复苏的态势良好，对市场产生积极作用，带来A股放量上涨，连钢铁股也在长期萎靡之后出现了不同程度的上涨。经济数据利好，给债市带来利空，市场风险偏好提升，10年期国债收益率稳稳站上4%一线，屡创新高。

资金面方面，上周公开市场到期资金640亿，央行分别于周一和周二续作851亿元3年期央票及进行100亿元7天逆回购，最终公开市场小幅净回笼11亿元。央行如期对央票进行到期续作，反映央行对于中长期流动性的紧缩态度依旧不变。此外，海外市场波动带动美元反弹，QE退出预期持续发酵，美国国债收益率逐步走高加剧了新兴市场流动性持续流出。内外夹击，均对债市造成利空。

波段操作易行

通过一级市场、基本面、资金面分析，我们认为，国债期货本周难改趋势性下跌行情，但投资者仍可关注盘间波段操作机会：一级市场方面，财政部上周五完成招标的超长期30年期国债中标利率为4.76%，高于二级市场近40个基点，亦大幅高于此前市场预期，带动国债整体收益率上升。

基本面方面，上周六国家能源局发布数据显示，8月份我国全社会用电量同比增长13.7%。这是今年5月份以来这一数字连续第4个月回升。用电量数据回升印证了宏观经济企稳向好的态势。在用电量增速回升的同时，今年以来中国用电结构出现积极变化，第三产业用电量增速快于第一和第二产业。

资金面方面，随着中秋节日来临，节日资金备付压力增大。在经历了6月底的“流动性之殇”后，不少机构已主动提高备付。目前，中秋、国庆、季末三因素叠加，对短期资金面形成考验。

另外，需要提醒投资者的是，本周四、周五因中秋节而休市，四天休市时间加大市场不确定性，投资者需合理控制持仓比例，谨防持仓过节风险。