经济增长步调不一 商品牛市根基尚不牢固

随着2月份全球宏观数据的平稳着地，特别是希腊债务置换的尘埃落定，原本犹豫的金融市场似乎更多感知到复苏的力量，以至于出现美元、商品、股市同步上涨的一幕。我们认为，虽然美国复苏以及欧洲得解的事实已化解全球二次探底的风险，但由于欧洲和日本经济低迷，加之中国等新兴经济体的预期增速放缓，全球经济缺乏同步增长正成为事实，而欧元兑美元趋势性走软亦已明朗，因此全球股市和大宗商品所谓的牛市根基并不牢固。

首先，鉴于2012是全球选举年，我们认为投资逻辑的起点必须依赖于这一元素。由此，全球几大经济体的基本特征可概括为，美国求进，欧洲求存，日本求变。自去年四季度以来，美国经济的强势表现令上半年唱衰美国的机构们大跌眼镜，但年初以来原油价格走高引发通胀压力抬头，特别是汽油价格的持续攀升已开始侵蚀居民消费能力，并将随着春夏交际的来临而更加严峻。不难想像，今后两党将会在政府预算、债务上限等一系列政策问题上产生激烈分歧，类似去年8月初债务上限谈判的僵局可能会更多，因此奥巴马手里经济牌的反面镌刻的并非其他，而是油价，且明显已是政治元素。

其次，希腊问题的成功解决对求存的欧洲来讲意义深远，标志着欧元区从此迈入了实质性统一的新纪元。本轮危机市场对政府持续不断的严惩和倒逼，实际切中的正是财政要害，因此欧元区正是通过本轮危机的纠错和大洗礼，迈向实质性的财政统一道路，换言之，今后我们看到的不是想像中的毁灭，而是更趋强劲真正统一的欧洲。不过也应当看到，尽管欧洲解体的系统性风险已消除，但其选择财政紧缩的保守路径引发的必然是经济活动的收缩，收缩对应的是经济低迷。因此，我们必须接受全球经济缺乏同步增长甚至此消彼长的客观事实，与此同时，欧洲相对美国整体生产率和竞争力的缺失亦揭示出欧元兑美元汇率趋势性走软的自然规律，这对于以美元标价的商品来说显然不是利多。

再者，中国经济政策将以稳定为基调，政府工作报告八年来首次提出低于8%的GDP增长目标充分说明了这一点。经济数据显示，2月CPI同比增长3.2%创20个月以来新低，基于负利率时代结束、货币政策放松可期的积极论调随之蔓延。客观而论，物价同比数据的趋势性下降着实是好消息，但我们不能仅停留在表面现象，必须找寻隐藏在里层的真实线索，一方面是去年货币调控效果延续的反映，另一方面可能是实体经济回落以及居民消费减弱的下拉结果，在当前国际油价攀升、欧美通胀抬头的外部条件下，输入型通胀的压力得以强化，且环比数据并未明显下移揭示出物价绝对水平其实并不理想，因此货币政策的松动势必会触发物价更趋强劲的反弹，历来的宏观调控并不缺少类似的经验教训。因此可以认为，经济的回落是转型的前提和缓冲器，在稳投资、促消费的治理路径下只要不出现超乎预期的滑坡和恶化，政策的取舍依然会以维稳为主、微调为辅。由此来看，股市结构性和题材轮动的机会似乎要大于指数自身波动的机会。（光大期货研究所 叶燕武）