经济疲软难“扭转” 商品短期仍偏弱

美联储议息会议最新公布的消息没有给市场带来惊喜，新一轮量化宽松并未出现，美联储选择了以“扭转操作”作为政策的主要手段。公开市场操作委员会(FO M C)的声明还提及，美联储将对持有的机构债务和机构抵押贷款证券(M BS)进行再投资，并将联邦基金利率维持在0-0.25%不变。

声明公布后，市场反应消极，全球主要市场均以下跌收盘，商品市场普遍回落，原油和黄金跌幅均超1%。笔者预计，美联储政策靴子落地，商品市场短期或仍维持弱势格局。

“扭转操作”意在刺激信贷 压制通胀

“扭转操作”同量化宽松一样，也是通过债券市场上的买入操作，达到降低长期国债收益率的目的。而与之不同的是“扭转操作”会同时卖出相应数量的短期国债，以维持市场流动性的平衡。此举实际上相当于延长了美联储4000亿国债资产的期限，可以在不加剧美国通胀的前提下，改变国债收益曲线。

而据《金融时报》报道，美国财政部对此举表示支持也是这一举措能够起到成效的关键前提，今年上半年财政部不断扩大债券发行就曾抑制了Q E2的效果。

在Q E2实施期间，美联储虽然通过国债回购向市场注入了大量流动性，但对实体经济的促进作用却并不大。美联储公布的数据显示，M 1快速增长而M 2增速较低，大量新增货币集中于银行体系内，未流向实体经济，美国商业信贷并未出现预期的增长。而负面效果却较为明显，同期大宗商品大幅上涨，加剧了美国的通胀。

相对而言，“扭转操作”通过在国债市场上的操作，引导市场短期利率上升和长期利率降低，一方面可以促使企业进行长期融资做短期投资，刺激信贷扩张；另一方面，平衡的操作也能避免通胀继续加剧风险。

此外，美联储声明还提及到期债务本金再投资，具体的操作方法是将所持有的机构债券以及机构M BS的到期还款再投放于机构抵押贷款市场。主要是针对持续低迷的房地产市场所推出的刺激政策，亦为假再投资之名行宽松之实。最后，美联储声称将维持8月议息会议提出的超低基准利率至2013年中，继续压低市场利率。目前美联储尚存的宽松工具仅剩降低准备金率以及Q E3。

“扭转操作”扰乱市场秩序 加剧欧债危机

虽然美联储这一政策看起来面面俱到，但收效未必乐观。随着欧债危机的逐步蔓延，美国早已“天凉好个秋”，企业信心低迷，工业增速放缓，失业率高企，白宫和IM F也纷纷下调美国经济预期。美联储的“扭转操作”恐难以扭转陷入衰退边缘的美国经济。

首先“扭转操作”提高短期美债收益率，会降低短期欧债的相对吸引力，继而推高其收益率，在目前希腊和意大利短期国债已经飙升至历史最高水平的情况下，会进一步恶化其融资环境，加剧欧债危机的蔓延，与前一周向欧洲注入美元流动性的做法背道而驰。

其次，美联储的“扭转操作”扰乱了市场秩序。常规来说，长期债券面临风险因素更多，因此投资者往往要求更高回报率，债券收益率曲线呈现左低右高的形态，而美联储的强行干预则无视市场规律，一方面美联储具体的操作时刻表并未公布，可能会引发市场的投机，继而导致资本市场的剧烈震荡，增加企业经营风险；另一方面将改变均衡收益率的形成，致使以收益率为参考的利率市场产生混乱，市场利率无法反映出实际的资金供需情况，企业和银行难以对资本收益风险作出准确评估，会降低其投资需求。

“扭转操作”支撑美元 商品短期承压

回归到商品市场，8月快速反弹，商品表现明显强于股市，暗示了市场对经济将陷入滞涨的担忧。近期出现的希腊游行和伦敦暴动，以及上周华尔街示威，导火索不尽相同，但背后因素莫不是高失业率和高通胀率压力下不满情绪累积后的集中爆发。而“双高”正是滞涨的特征，从历史统计数据来看，此阶段商品表现一般会强于股票市场。

不过自9月份起，商品市场却出现了较大幅度的回落，美元的快速反弹成为抑制商品的主要因素。欧债危机继续扩散，以及此次“扭转操作”令美联储进一步增加流动性的市场预期被打消，为美元的上涨清除了障碍，继而对商品市场形成了明显打压。货币层面的支撑较为有限，而美联储新举措对经济复苏的推动力度也有限，商品市场上行动力不足。

“扭转操作”的期限到明年6月份，在此之前美联储继续出台更大幅度宽松政策的可能性不大；而从目前欧美经济情况来看，年底前难有明显好转，因此笔者预计，短期来看，年底之前商品市场维持弱势的可能性仍旧偏大。（中证期货）